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复星系公司近来大放异彩。

6月13日，复宏汉霖将在研生物类似药HER2和RANKL单抗大中华区以外的权益以不超过3.65亿美元的总包授出给Organon，刷新了不少人对于生物类似药产品的认知。

而同在港股的另一家复星系医美上市公司——复锐医疗科技，也渐渐有低估且被市场挖掘之势。

01 复锐医疗科技，当之无愧的细分龙头

复锐医疗科技是全球领先的能量源医疗美容器械供应商，有自主研发、设计以及生产的能力。目前，复锐医疗科技基于能量源设备的研发积累衍生出了无创医美、无创生美、微创医美三大业务矩阵，同时进军注射填充、牙科、个护领域，构建医美生态大平台。

其中，能量源设备为收入的主要贡献源，2021年占全部收入的88％，公司面对的客户主要是医美诊所、整形医院、连锁医美机构等，主要的市场为北美（38％）、亚太（29％）、欧洲（18％）三大区，次要市场为拉丁美洲（5％）、中东及非洲（10％）

目前，公司最负盛名的核心基石是Accent、Harmony、Soprano三大系列产品，三者合计收入占比超过了公司营收的70％。

1、Accent系列：国内又叫“热拉提”，该系列产品经历4次迭代，主要用于面部、身体的皮肤紧致和塑形，其主要的竞品是热玛吉、黄金微针等。

相比于大家熟知的热玛吉，热拉提主要的特点在于其是全球唯一“超声波、射频结合”的产品，同时热拉提具有性价比高、热损伤小、治疗深度控制灵活、远期治疗效果好等优点。

据下游医美机构的调查访问，热玛吉一般会推荐客户做为年度治疗，单次能量较高，热拉提需要不断叠加能量以达到足够的温度实现紧致提升，更适合被定义为维养项目，两者搭配使用抗衰效果极佳，所以并不是二选一的关系。

且近年来热玛吉的市场热度有下滑趋势，探头是需要频繁更换的，耗材成本极高，对于机构来说更倾向于推荐客户做热拉提。热玛吉本身最大的优势在于可以作用于眼部，但热拉提2.0版本也出了专门针对眼部精细部位的探头，改善了以往不能做眼部的问题。热玛吉另一个被大家诟病和担忧的问题是假货过多，市面上流动的热玛吉假货占了近80％，其主要原因有二：热玛吉四代是有三类械证的但五代没有，而现客户都倾向于做五代，一些黑医美机构可能会用假机器；热玛吉耗材成本过高，很多机构难以承担，但需求很旺盛，所以又铤而走险用假货。热拉提全线都有三类械证，且假货管控严格，热拉提的价位对于多数机构来说是足以承受的，目前更受青睐的。

2、Harmony系列：Harmony系列为多功能激光应用平台，一台主机配多种手具使用。

最新一代产品Harmony XL PRO为一台主机搭配20多种手具，可以产生多种不同的激光、超声波，可用于超过65种FDA认证适应症（如嫩肤、肤色不均、祛痘印等）。

Harmony系列已经覆盖了激光美容市场的热门品种。

据前瞻网数据，按照激光美容仪产品的不同应用，可分为CO2激光美容仪、皮秒激光美容仪、调Q激光美容仪和点阵激光美容仪四种。

市场认可度最高的是调Q激光美容仪器，市场规模占比高达34.28％，皮秒激光美容仪在其高成本和高应用需求的促进下规模占比位居第二达27.19％，点阵激光美容仪和CO2激光美容仪的规模占比均低于20％。

Harmony的Clearlift模块则属于调Q激光，其他模块也覆盖了点阵激光项目。

3、Soprano系列：激光脱毛实际上是光电类医美中最受欢迎的项目。

Soprano系列是冰点脱毛概念推出者，2014年推出的Soprano ICE产品将传统单波长激光革新至三波长激光，此后系列在此基础上迭代，同一个端头中可同时输送三种波长的激光，同时靶向毛囊组织中的不同结构，大幅提高脱毛效率；此外，后续产品系列还通过优化加热方式控制温度冷却皮肤，提高治疗舒适度。

目前，科医人的月光真空脱毛是Soprano最大的竞争对手，在Soprano与科医人的头对头数据显示，疗效和舒适度与对手无显著差异。基于市场角度考虑，Soprano是更具性价比的选择。

2021年三大旗舰系列均有高速增长，Harmony同比增长116％，Accent系列同比增长70％，Soprano系列同比增长71.4％。

02 来自光电设备的行业增长共振

据弗若沙利文测算，轻医美市场规模在过去5年以25％的复合增速增至773亿（占比提升11pct至50％），其中光电类及其他项目市场规模约为374亿，预计未来5年将保持21％的复合增速增至954亿。

有理由相信，随着我国医美渗透率不断提高，非手术类占比不断提升，尤其是光电类项目的不断普及，行业增速会带动公司核心产品（Accent、Harmony、Soprano系列）的不断放量，中国部分的收入保持较高速增长。

且公司把以中国为主的亚太地区放在非常重要的战略地位，2021年亚太地区收入增长95.3％，未来会继续保持高增。

另一大市场北美市场的情况也非常可观。

据美国美容整形协会估计，仅在美国，2019年消费者就在总计超过450万例外科和非外科（主要指光电类无创）美容医疗程序上花费了超过80亿美元。根据全球美容医疗机构Data Bridge Market Research的数据，从2019年到2026年，市场预计将以约12％的复合年增长率增长。

复锐有全面的产品矩阵，且不断推陈出新，善于捕捉市场需求尤其是Z世代的需求，新产品大多也是先在北美地区上市，故有望追赶市占率更大的厂商如赛诺秀，保持高于行业增速的速度增长。其余市场如拉美、中东地区，渗透率也都有很大提升空间。

03

商业模式的改进：索塔医疗“设备+耗材”盈利模式值得借鉴

2022年2月热玛吉母公司索塔医疗向纳斯达克递交了招股书，索塔医疗是全球知名的医美设备厂商，据公司2020年和2021年前三季度的数据显示，营收分别有83.3％、77.8％来自于热玛吉。

热玛吉是射频类医美设备，其有独特的治疗探头加热皮肤的真皮层的筋膜层，通过诱发机体的创伤愈合反应，使真皮层的胶原蛋白收缩并重构胶原支架，最终起到提拉除皱的效果。

同时由于热玛吉治疗过程中被加热部位高达60-70度，治疗探头采用冷喷技术防止表皮烫伤，另外还使用了特制的Kapton覆膜（易破损）保持能量均衡，所以热玛吉探头均为一次性耗材。

2020年前三季度和2021年前三季度，索塔医疗来自探头和其他消耗品的收入分别为1.56亿美元和1.1亿美元，公司在招股书中也提到：耗材收入占比提升，是带动公司毛利率增长的主要原因。

反观复锐医疗科技，目前仍然以设备系统销售为主，其商业模式需要时间改善和蜕变。2020-2021年，公司耗材收入分别为3.2百万美元、5.1百万美元，增长迅速，但营收占比仅1.7％。

2022年3月，复锐医疗科技向北美市场推出AlmaTED、全光谱大麻二酚敏感肌解决方案CBD+ Professional Skincare Solution？两款产品，前者是利用声波和强大气压改善血流达到毛发养固的效果，同时搭配了合作开发的防脱药物作为耗材销售；后者针对的则是敏感肌市场，临床证明能改善皮肤发红并舒缓敏感肌肤表层；以上两款均为耗材型产品。

04 未来展望：多条增长曲线，业绩持续增长有望

1、医美注射板块收获期将近

复锐在注射、填充领域布局了透明质酸钠溶液、长效肉毒素、溶脂针等产品，有望在23-24年上市。

重点产品在于定位高端的长效肉毒素RT002，无论从成分、工艺和效果与保妥适相比，都有较大的差异性，主要体现在不含人血/动物白蛋白，更安全不易过敏；效果保持时间更长，且可常温储存，无需冷链运输，对于下游医美机构而言也是更好的选择。

另外，溶脂针RZL012也有望成为未来公司的潜在爆品，目前在中国还没有溶脂针经过CFDA认证，该产品有望成为国内第一款溶脂针产品。

2、打开C端市场，推出家用美容仪

2022年公告推出家用美容仪品牌LMNT，在中国和以色列同步上线，第一款产品LMNT one已上线天猫国际。

据GFK研究报告，2021年中国家用美容仪市场销售额约超86亿元，且中国家用美容仪市目前场渗透率不足4％，市场仍有较大发展空间。

复锐旗下品牌LMNT，最大的优势在于与院线王牌产品热拉提、超光子同源，有天然的品牌认可力，营销上会更容易获取信任。并且从技术上它也具备更为硬核的实力，有望从口碑上打破后发劣势。

除了线上销售，复锐还会积极使用院线渠道以及复星资源（旗下酒店、美容院、spa等）进行推广，相较于其他品牌绝大多数都在线上营销，LMNT会获得更高的利润，先一步抢占线下市场。

2022年，公司先推广一款LED照灯美容仪，后续还会上线热拉提同源的射频美容仪，公司指引2023年能占到收入的10％，不断占据市场份额后，预计会给公司带来更多经常性收入。

3、医美+牙科+生美全球共振，形成完美闭环

2021年复锐已完成对复星牙科的收购并整合了数字牙科平台，2022年又对瑞克布朗投资了3500万人民币，持有瑞克布朗23.2％股权。

瑞克布朗是一家计算机辅助美学设计、修复产品以及独特无创贴面专用材料制造商和创新生物玻璃开发商。公司收购复星牙科、投资瑞克的目的是为了医美业务闭环的完整，美容齿科是医美中不可或缺的一环，美丽的笑容和一口整齐、洁白的牙密不可分。美容齿科的需求几年在不断攀升，且数字化牙科也是未来的趋势，数字化会将正畸、种植牙、牙齿贴面等齿科美容项目变得更便捷化、大众化。

生活美容是维持美丽状态的重要一环，专业的院线医美也不能每天都做，想时刻保持好的状态必须靠日常生活的美容。那么家用美容仪以及可搭配使用的护肤品则弥补了这一空缺。

由此看来，未来公司的业务将形成商业闭环，覆盖了终端消费者几乎全方位需求。终端消费者到医美机构会做长期的院线医美治疗规划，术后还可购买专业的CBD护肤品或者家用美容仪进行日常护理；当面部状况改善后，如有需要还可进行数字化美容齿科，获得美丽笑容。同样的，被KOL种草后购买家用美容仪的消费者，也可通过进一步了解去尝试Alma的医美项目，以获得更大的改善。

事实上，不仅需求产生了闭环，复锐的全球化战略使得他们在研发、销售上也形成了共振，比如瑞克布朗的玻璃瓷块可以借助Alma的研发中心研发出新的美容齿科产品，同时也可借助Alma在全球布局的营销网络进行组合销售。

结语：2021年底，控股股东复星医药增持了复锐的股份，能从公司的发声频率和动作感受到，未来复星医药可能还会有更多资源倾斜或者增持行为，有利于复锐医疗的长远发展。

截至今日收盘，公司市值不到47亿人民币，对应2021年静态市盈率只有20倍出头，考虑到医美行业整体的估值溢价和公司的业绩增长，显然被低估了。

本文源自瞪羚社