编辑导语：在过去的六七年里面，中国SaaS从无到有诞生了诸多细分领域的行业玩家。但如今中国SaaS陷入焦虑阶段，如何从根本上破局呢？作者提出了自己的见解。一起来看看。

这是我分析中国SaaS现状，思考如何破局系列文章的第一篇。

现状的确很让人焦虑。如果你做SaaS，已经有了一定基础，想要开始加速发展，然而环顾四周，你会发现你的生存和发展环境，这个中国SaaS的“局”，真的不好。

但是请你保持耐心，中国SaaS现在的“局”是可以破的。

要破局，首先要实事求是，不怕暴露问题。但是也没必要投降主义，说什么SaaS不适合中国国情。对的事情永远不好做，甚至有时候是最难做的，但是只要大家方向对，能走出来的人就会多一些。这样中国SaaS才会真正走出来，批量的走出来。

一句话：SaaS行业的破局，我认为要从重新认识估值这件事开始。

一个生意是否走通，最直接的衡量标准就是他的估值。估值=营收xPS倍数（市销率）

一般赚钱或者有钱的上市公司看PE倍数（市盈率）和PB倍数（市净率）。SaaS公司本身就是个烧钱的苦逼模型，谈不上盈利，也谈不上净资产，所以我们只能把估值跟Sales营收挂钩，因此才有了PS倍数。

但是，在这个等式里面，我们是不是给予营收太多关注，给PS倍数的关注太少？你要知道，PS对于估值就是在营收加速基础上的再加速。PS高是啥概念？就是同样一个亿的收入，5倍PS你就只值5亿，30倍PS你就值30亿。一样是10%的融资现金流，一个是5000万，一个就是3个亿。

结果是一个手里有钱，一个没钱，那有钱人能做的事情的选项，广度，深度和加速度，跟没钱人完全不能同日而语。所以PS高当然是好事。问题是如何提高？这个问题即便只有一个解决的思路，因为直接挂钩估值，就会很值钱。为了搞清楚这个思路，我又找了更多的历史数据，才有了自己的判断。这个问题比较复杂，讲清楚不容易。

同时重点其实不只是搞清楚这个局，而是怎么破这个局。所以关于SaaS破局的话题要连续写四篇。是为“破局四篇”。每篇都有点长，你们耐心一点，慢慢看，不会浪费你们时间。

一、焦虑的中国SaaS

开年一晃已经到了3月，虽然不时有些头部企业融资成功的消息，但是整个中国SaaS行业还是非常焦虑。

最根本的焦虑，因为中国SaaS的退出渠道本身一直是个没有解决的问题。

之前投的项目成功上市或者并购退出的很少，去美国似乎已经公认不是好的方向了，香港的要求对于SaaS公司来说又有点高，国内退出的渠道少且要求高。现在有些新的方向，但是新路径还需要时间来验证。总之，目前对中国SaaS友好的退出渠道真的很少。

没法退出，为什么投SaaS？或者说，针对有限的退出渠道，我们自己是不是应该更加务实的去设计业务？第二种焦虑的事情更大，那就是有限的几家中国SaaS上市之后，似乎估值都跑的不太好。

你可以随便找几个这几年新上市的圈子里的公司，他们的营收可能都涨的不错，但是奇怪的是估值没在涨，甚至还跌的厉害。

我们当然可以说最近中美SaaS甚至整个市场包括香港都在跌，但是把这个事情拉到时间更长的维度，实际上是我们跌的厉害的多。

上市之后估值上不去，这件事情更大，原因是这个阶段性的结果影响了整个中国SaaS讲故事的底层逻辑。再看美国，SaaS不仅大批上市，上市之后估值大量的在涨。两边一比较，落差巨大。

那么到底这个中国SaaS故事接下来要怎么讲？或者说，怎么才能上市前后，讲同样一套将来可以兑现的故事？产生焦虑的第三个原因，是SaaS到底要做成什么样子才算成功？

纯粹的SaaS是最优秀的商业模式，做出来的话简直就是印钞票的机器，但同时也是最难做到，因此也是遇到困难最容易躺平的商业模式。那如果躺平，或者退而求其次，还有没有可能是好生意？

如果我们有个好的市场机会，我们到底是用什么方式快速把份额做出来，占领市场，抓住这个机会。同时在这个过程中，把一个赚钱的经营性现金流做出来，持续做大，最后符合某个退出渠道的上市条件？这个很不容易，需要在生长过程中把每个点踩对。

所以我一直说SaaS是Mission Impossible，不可能的任务。那么怎样才能让不可能的事情确定性变高？

行业都在焦虑的第四个点是，SaaS的边界到底在哪里？

行业现在的方向，是一起把SaaS的定义范围搞的越来越宽，似乎搭上SaaS的边就能把估值做上去。所谓SaaS的营收增长还不错，但是产生收入的自动化程度不高，越来越多是靠加人堆出来，那么还应不应该叫SaaS？本质上来说，把自己的生意叫做SaaS只是一个VC流量的钩子而已。

VC过来DD还是会用二级市场的放大镜看细节。投资人看SaaS生意的最终逻辑还是那个二级市场的放大镜。一级市场的放大镜可能比跟二级市场的小一些，粗一些，因为他叫风险投资。

但是两者的底层逻辑是一样的。一级市场早期的To VC，所谓击鼓传花，如果跟二级市场的逻辑没对齐，融资越往后是越推不动的，出问题的还是VC自己。

那么SaaS的边界在哪里？如何来看待各种“新型”的SaaS，甚至SaaS 2.0的提法？我们还需不需要坚持纯粹的“原教旨主义”SaaS？我们还需不需要学习什么是真的SaaS？

最后，原来大家寄予厚望的一个焦虑的对冲点，没了。这个对冲点，就是前几年轰轰烈烈要进场的大厂。经过几年的努力，大厂的确建立了各自的生态，完成了自己在这个生态中的定位，把自己做成了各种SaaS们流量的来源。但是原来说好的所谓的大腿，其实没有几个人真正抱到，抱到的大多数也还是帮助大厂做好流量这件事。

SaaS本身的投资价值没出来，大厂当然不会真正做为投资者大量进场。都是生意，没有对错。但是大厂做为救市主的这波，已经过去了。

一句话：中国SaaS后面的日子不会好过。

但是，中国SaaS的日子从来就没有好过过，所谓寒冬过几年就来一次。焦虑归焦虑，本质上我不认可“寒冬将至”的说法。本来SaaS就没有阳光普照奖，这个游戏的结果从来都是赢家通吃。

金字塔的中部和底部从来都是寒冬，你要看到春天，只有靠自己走出来。这个焦虑的解法，我认为要从重新认识估值这件事开始。

一个生意是否走通，最直接的结果就是他的估值。估值=营收x PS倍数（市销率）。在这个等式里面我们是不是给予营收太多关注，给PS倍数的关注太少？这个问题，我们就从中美SaaS PS倍数的落差开始说起吧。

二、中美SaaS公司的估值落差真的大

我的世界观有点幸存者偏差。说到估值/PS倍数这件事，我的中国客户经常是15，20甚至25倍的PS/市销率，然后前段时间在全球SaaS估值最高点，美国人又开始聊“100倍PS是常态”，让我觉得中国SaaS的高估值也应该是常态。

图一，The 100x ARR Multiple，来源 Tomasz Tunguz

图二：2022年1月美股PS前30名，来源：科技跃坛

以这些为背景，当有投资人朋友说中国SaaS长期来看PS在10倍最合理，我先是不相信，经过一番调查之后发现目前情况的确如此。10倍PS是相对优秀的中国初创SaaS公司（可重复收入占比90%+，能说的清楚MRR或者ARR）目前的正常市场要价。能要到15倍以上那是已经是极其优秀。

那些可重复收入占比低一些，成本结构中的人头费用更高一些的公司，即便跑道还不错，规模也做到一定的量，也只能要价5-6倍PS。PS高是啥概念？就是同样一个亿的收入，5倍PS你就只值5亿，30倍PS你就值30亿。一样是10%的融资现金流，一个是5000万，一个就是3个亿。结果是一个手里有钱，一个没钱，那有钱人能做的事情的选项，广度，深度和加速度，跟没钱人完全不能同日而语。当然这个PS落差里面还有一个原因。

中美对比，美国公司的样本都是上市公司。中国公司的样本还是早期公司为多。中国pre-IPO公司的PS就好很多（见上面提到的我的幸存者偏差）。但是上市之后呢？

中国有限的几个SaaS上市公司前段时间的估值也高过。只是这段时间估值跌下来了，有些跌的还很惨。美国公司的估值还是坚挺。双方上市公司这个落差的确很大。具体数字，我们第二篇文章再说。但是落差这么大，为什么？

三、高估值是怎么来的

高估值是投资人用真金白银投出来的。短期被非理性炒高的例子不算，长期来看为什么有些公司估值特别高？

一句话：首先请你回答一下，你认为投资机构应该怎么看待SaaS公司？应该特别对待吗？纯粹，“原教旨主义”的SaaS模式的确特别，在中国的环境下能做到的确特别不容易，能做出来我们想想就会感动。但是对投资人来说，看待SaaS并没有什么感情色彩，也不用特别对待。

多少年来，无论商业模式如何创新，投资人看待生意的标准都是一样的。这个标准就是一个企业的长期盈利能力。或者更准确的说，这个标准是对一个企业的长期盈利能力的普遍预期。

如果一个企业目前为了拥有这个能力还是赔钱的状态，但是可以证明自己将来极有可能有这个能力，那么即便这个能力是个期货，是个需要若干年的努力才能拿到的期货，投资人可以认，也可以等。

但是投资人不是傻子。你怎么证明自己有这个长期的盈利能力，需要有现实数字支撑。投资人会以这些数字为标准来评估一个企业长期会不会赚大钱，值不值得等。这些数字我叫做投资人看生意好坏的放大镜。好生意的估值就高，坏生意的估值就低。

我们后面第二篇文章里面的数据会提到，同样一块钱的收入，好生意的估值可能是坏生意的100倍。因为好生意的PS可能是50倍，坏生意的PS可能只有0.5倍。如果收入一样，凭什么PS倍数和估值差别那么大？

因为投资人对这个生意的长期盈利能力的预测不一样。所以估值这个事情里面，PS倍数其实表达的是投资人对这个生意好坏的判断。

四、高估值的第一要素

我们来看看哪些要素能决定长期盈利能力的普遍预期，也就是PS倍数高低的决定因素。第一个，也是最重要的，是这个生意的毛利。毛利的公式是收入减掉产生收入所需要的直接成本。

如果你产生收入的直接成本里面人头费用比较高，那么你这个生意交付方式的产品化难度就会比较高，可复制性就会比较差。毛利是收入中你真正赚到的钱。收入的直接成本高了，你赚到的钱就少。毛利低的生意很难做大。

因为业务扩张需要在营销销售服务上面有持续投入。而营销销售服务上面投入需要毛利来持续输血，毛利低的生意就没法可持续的长期投入。投入少扩张就慢，扩张的选项就少。

扩张慢的企业投资人不喜欢，没人投所以PS就低。我们再把毛利这件事放大看一下。影响毛利的第一个因素是赛道的选择。这个赛道体量是否足够大，是红海还是蓝海。

如果这个赛道里面类似生意的毛利都低，我劝你还是不要进入，除非你有一个革命性的产品。影响毛利的第二个因素是产品力。赛道如果定了，我给客户用什么模式提供他们想要的价值？

标准化自动化程度越高的模式，产品化越高的模式，直接成本就越低，我的毛利就越高。影响毛利的第三个因素是差异化程度。同样的直接成本，收入降低了，也会影响毛利。

但是如果你的产品能够更好的满足客户需求，有足够的差异化，这个差异化也通过销售和市场表达出来了，竞对即便降价你也不需要跟进，毛利也不会降。

所以在投资人的放大镜里面，毛利是一个生意的起手式，基础的基础。一般来说软件的毛利要在70%以上，SaaS的毛利要在80%以上。一个号称是SaaS的生意，毛利如果连60%都不到，那么就连软件生意都不是。不管是否SaaS都可以是好生意。只是，我们先要对自己诚实。

一句话：高毛利的生意才是好生意的开始，因为有持续再投入的基础。

五、高估值的第二要素

决定PS倍数的第二要素我认为是产生毛利对应的营销，销售，服务，运营投入。这个投入国内上市公司会分列销售费用和管理费用，我把它统一叫成销售管理费用，因为管理费用会隐藏销售费用，为了一碗水端平，不同公司可以对比。港股和美股大致对应的概念是Sales, General & Administrative Costs (SG&A)。

所以这个因素我叫做销售管理费用占毛利比。比例越高，说明业务效率越低。反之说明效率高，当然是更好的生意，经营性现金流也越好看。我们来看看怎么提升这个效率。销售管理费用里面最大一块当然是销售产品和服务客户过程中的人工费用。推广产品过程中用到的人工成本越高，经营性现金流就越难看。

我们一直说传统软件PS起不来的最大原因，是因为她的人工成本会随着收入的增长而等比例增长，很多情况下甚至成本增长会超过收入增长。

结果就是企业规模越大，效率越低，越不赚钱，这当然不是投资人喜欢的模式。纯SaaS的模式因为更加关注产品和服务的标准化，同时商业化模式效率高，就可能做到随着收入增长，人工成本持续降低。这当然会更受投资人欢迎。影响销售管理费用占毛利比的第二个重要因素是可重复收入占比。

其实这个逻辑跟人工费用占比是一样的。可重复收入占比越高，因为产生可重复收入，比如续费续签，复购增购，这部分老客户产生的收入，对应的成本会比新客户产生的收入低，所以利润就会高。如果说PS倍数是估值计算公式中营收增长的再次加速，那么可重复收入占比就是新客户营收之后营收的再加速。

如果你明白可重复收入对估值高低的巨大影响，那么搞清楚他在不同场景怎么计算，怎么运营落地，就很值钱了。第三个因素是市场投入。这个是个可控的水龙头，可高可低，但是也有讲究。好的企业加大市场投入的前提是运营效率高，成本低，可重复收入占比高。就是我们所谓的先练好内功，内部的组织能力要先起来。

内功练好，市场加大投入，整个转化效率才会高，才能产生更高的收入和利润。管理水平低的企业，会盲目投入市场资源，高投入由于组织内部的转化效率低，最后没有带来高产出，但是依然会拉低销售管理费用占毛利比，进而拉低企业估值。

一句话：好生意虽然靠高毛利开局，商业化体系的高效才能真正拉高PS倍数。

六、高估值的第三要素

影响估值高低的第三要素才是收入的绝对增长。虽然这个前面说过被关注的太多，但是也不得不关注。一个公司的高增长可能不可持续，但是投资人就会赌你现在做对的事情将来还能继续。但是在我看来，这个增长的含金量比不上前面毛利和销售管理费用占毛利比这两项。

因为它只是代表了历史，不能预测未来。毛利和销售管理费用占毛利比更加接近一个生意的基本盘（业务选项的多少）和组织能力（做事的成功率），所以更加能够预测未来。

一句话：基本盘好的生意，再加上营收高增长，才是真正让投资人追捧的好生意。

七、小结

估值四篇之一写这么长，为的是确保大家接下来可以用一套标准来分析和讨论，不要走偏。小结一下：估值=收入X PS倍数（市销率）PS值体现了投资机构对标的企业预期长期盈利能力的判断PS高的生意是投资人眼中的好生意影响PS值的三要素是毛利，销售管理费用占毛利比和收入增长毛利高的生意才有成为好生意的基础。

影响毛利的三要素：1）跑道的选择 2）产品力 3）竞争环境销售管理费用占毛利比体现了运营效率。运营效率高的当然是好生意。

影响销售管理费用占毛利比的三要素：1）人工费用 2）可重复收入占比 3）市场营销投入表面看高增长是PS高的必要条件，但是我们后面第二篇的数字会说明，只看增长，不练内功，投资人还是会用脚投票。

八、中美SaaS估值落差大的根本原因

中美SaaS估值落差大，原因就出在一边是好生意一边还不是。SaaS很难，毛利，销售效率，营收增长全部都要做好，才能走出来。要命的是所有这些要素会互相制约，一边起来了，另一边自然就会下去。

所以我说SaaS是个最容易躺平的商业模式。做着做着，其中一个要素降下来，忽然就不是SaaS模式了。但是一旦SaaS走出来，做到了，估值回报会很高。SaaS是一个Moonshot。你想做，就要把他彻底学会。

一句话：归根结底，中美SaaS估值落差大的原因，是我们还没有，成建制的，学会SaaS。

作者：patrick；公众号：硅谷销售研究院

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