公司债和企业债的区别包括哪些（公司债和企业债的区别包括什么）

中国基金报 杨波 方丽

尚正基金副总经理张志梅是极少数拥有22年投研经验的女性基金经理。1999年，毕业于人民银行研究生院的张志梅来到南方证券研究所工作，2000年，她加盟南方基金，先后担任研究员、社保组合投资经理、企业年金和专户投资经理，管理过多种类型专户，包括社保401/101组合、保本专户组合、灵活配置专户组合及20多家大型企业年金，是第一批基金专户的投资经理，也是南方基金首个专户理财账户的投资经理。2015年，张志梅辞去南方基金的工作，任职宝盈基金公司，先后管理各种类型专户组合、中国人寿中证500组合及宝盈泛沿海基金、宝盈新兴产业基金。面对变幻不定的市场，张志梅修炼出了理性、淡定的心态，也获得了较好的长期业绩。

除了管理产品，张志梅先后担任宝盈基金专户投资部总经理、权益投资部总经理，她带领公司投研团队重塑投资理念，推动价值投资方法论和深度基本面研究，对权益团队进行风格化管理，拉长考核周期，鼓励集中投资和鲜明的投资风格。在她的带领下，宝盈权益投资团队2019年获东方财富风云榜最佳权益投资团队。

日前，中国基金报记者采访了张志梅，她坦率认真地讲述了自己的投资历程和投资心得，有很多经验值得借鉴、学习。以下为采访实录：

新手大都喜欢切换

想抓住每一波趋势性行情

中国基金报记者：请讲讲你的早期经历，什么时候开始做投资？

张志梅：1999年-2005年，我先后在南方证券、南方基金从事研究工作，主要研究方向为医药、金融行业。我有意识拓展自己的研究范围，看过大消费，包括食品饮料和纺织服装，另外，我是学金融出身，对宏观经济、货币政策天然比较感兴趣，南方基金早期还没有宏观研究员，我看过一段时间宏观和周期。

2005年，我升任南方积极配置、社保101组合的基金经理助理。2008年初，我开始独立管理年金账户，第一只是兴业银行的年金，后来增加到15个左右账户，总管理规模加起来约50-60亿。我2011年开始管理社保401账户，以打新股和现金管理为主，当时新股发行网下申购锁定期一年，对一年后股价的判断是关键，因此打新也有一定风险，如果做得好，可以带来比较丰厚的收益。2014年,社保401账户改成主动管理型基。

年金的发展很有意思，南方基金管理的马钢年金是公募行业第一只年金，赶上了2006、2007年的大牛市，赚了很多钱，提高了年金委托人的预期。年金客户早期还不太接受年化的概念，要求绝对收益，每年都要赚钱，当然，相对收益也是要的，排名也不能落后。年金客户经历了一个不断成熟的过程，后来慢慢接受了年化收益的概念，可以接受个别年度出现亏损。

中国基金报记者：2008年股市暴跌，你刚开始独立管理账户，请讲讲那一阶段你的投资。

张志梅：2008年初，我接管年金账户的时候，美国次贷危机已经拉开序幕，A股市场也开始下跌，所以，我一起步时就很谨慎，把仓位降得很低，2008年我总体业绩还不错，回撤很小。

那一年市场跌得很惨，我脑中有一个模糊的概念，危中有机。我一直在积极寻找市场见底的信号，2008年6、7月，美国的恐慌指数飙涨，巴菲特开始第一次抄底。当时国内的经济数据都很好，但房子很难卖，深圳有楼盘因为房价下跌，售楼处被砸。10月，四万亿刺激政策出台，各种房地产放松政策也陆续出台，房贷利率一度可以下调30%，2009年初购房出现零首付。虽然大家还有很多担忧，市场仍在底部震荡，我开始越来越乐观，在2008年10月就开始加仓，2009年2月，市场又回探了一下，感觉二次确认了。

当时还处于投资的初级阶段，宏观经济周期跟货币政策、产业政策高度相关，自上而下的分析方法用起来很顺，也比较得心应手，现在政策跟市场的相关性已大幅度减弱。2009年，我做了几次行业轮动，上半年重仓房地产、券商、有色等周期股，4月份换了一部分仓位到白酒，6月份开始买钢铁、煤炭等滞涨的后周期股，还买过一只航运股，现在想想，当时真是无知无畏啊。新手都特别喜欢切换，我当年对切换也有执念，想抓住每一波趋势行情。

当时，有一些年金会组织管理人的交流，我因为业绩还不错，曾作为年金管理人的优秀代表发言。

这期间我也做过很多个股的研究，主要是研究公司未来三-五年的成长性，客观上，我当时还很年轻，还没有那么深的社会阅历，对公司也没有特别深刻的理解，其实很难把一家公司看明白。

中国基金报记者：2009年7月，上证指数见顶，之后市场开始漫长的下跌。

张志梅：四万亿刺激政策带来了一定程度的通胀，2010年达到通胀高点，2011年，财政政策、货币同时紧缩，资本市场是股债双杀。

当时大家都非常关注经济政策走向，都在讨论剔除原油或食品的通胀，我是学经济出身，老想在这方面琢磨得透一点，总觉得货币政策和股票涨跌高度相关。按经济学教科书的标准定议，物价的持续上涨叫通胀，我们念书时就以为懂了，但现实生活中要复杂得多。随着对经济参与不断加深，我发现用一个两个公式类的东西来定义经济现象，是不完整、不准确的。我正在纠结茫然的时候，看到周其仁先生的一篇文章，周老是我非常敬佩的经济学家，其中有一句话对我触动很大：通胀是价格的全面上涨，应该涵盖所有价格，剔除任何成分都不客观，都是被主观意愿牵着走。而货币政策和利率水平以及股票市场的关系，远不是几个公式和回归分析可以解释和涵盖的。

波折是投资的必经之路

更深入的思考往往是从痛苦开始

中国基金报记者：请讲讲你这一时期的投资。

张志梅：我前面几年主要是自上而下做行业轮动，当时这种方法还比较有效，我做得也比较顺。职业投资者有顺的时候，也会有不顺的时候，顺的时候，会以为自己找到方法了，但长期不见得是对的，就像看书，初看觉得懂了，随着阅历的增加，会发现其实自己并不是真懂。更深入的思考，往往是从不顺开始。

中国基金报记者：什么时候开始不顺？

张志梅：2012年，我发现有些公司的估值再也起不来了，比如家电、房地产、银行等，都长期处在较低的估值水平，这是我过去投资中不曾经历过的，其中蕴含着巨大的转折。这促使我去思考，投资到底是什么？

我们习惯于把价值投资挂在嘴边，但什么是真正的价值投资？我觉得要到一定年纪才真懂。刚开始做投资，我更多是照本宣科、照猫画虎，后来发现很多东西已开始改变，比如宏观货币政策对市场的影响越来越小，2008年之前，货币政策一踩刹车，市场就下跌，放松一点，马上就涨起来了，现在是使劲顶，才会起来一点点。2012-2014年，已经没有明显的周期性波动，我过去自上而下的方法开始不灵了。

中国基金报记者：这一时期，你怎么做投资？

张志梅：我在努力跟上市场的发展和变化。这期间我投资过苹果产业链，也投资过一些商业模式较好有持续成长性的公司以及一些医药股。我开始努力研究公司，但当时对公司还没有很深的认知，更多停留在对行业成长性和公司业绩增长的判断上，但是总觉得投资应该有更本质的东西。我反复琢磨，到底哪里出了问题。虽然有段时间业绩还不错，但业绩只是结果，业绩应该从哪里来？我到底应该怎么做？应该赚什么样的钱？还没有真正得出一个清晰的结论。

2013年新兴产业很火，大都是我们过去没有接触过的领域，这促使我下决心研究电子行业、互联网行业，研究港股、美股。虽然当时还不能跨境投资，但海外市场有很多新兴产业在蓬勃发展，我觉得必须做国际比较，这是一条有效的发现产业趋势的途径，比如早些年的零售连锁、近10年的互联网行业，以及最近几年的创新药。

这段时间的深入研究和思考，对我的帮助非常大，在不停地拓展与对比研究中，提升了我的方法论、开阔了视野。我也开始大量阅读，读过巴菲特、芒格等很多价值投资者的访谈，芒格很通透、很豁达，同时特别愿意毫无保留地交流、分享，非常难得，我后来跟同事们说，芒格就是股市的古圣先贤。我也读了伯克希尔哈撒维的全部年报和其他美国知名投资家每年给投资者写的信，研究他们投资的经典案例，比如他们在什么情况下买可口可乐、什么情况下买华盛顿邮报，发现投资其实特别简单。有段时间我的业绩出现了比较大的波动，很痛苦，正好看到美国红杉资本的比尔?鲁安（巴菲特的好朋友，曾经在60年代末和70年初接手巴菲特合伙人解散后部分客户的资金）回忆说在70年代初股市特别低迷时，当时一听到电话铃响，就想钻到桌子底下。大师都曾有过这么惨痛的经历，让我明白，波折是投资的必经之路，我对自己比较焦虑的心情，也舒缓了一些。

中国基金报记者：为什么说投资其实特别简单？

张志梅：经过这段思考和学习，我对价值投资有了更深的理解，开始重塑投资理念和框架，把投资简化了，做投资是买公司，而不是买股票，不是买宏观政策、利率涨跌，也不是买简单的行业趋势。

这样，我终于从原来自上而下与自下而上相结合的套路中跳出来，而会更加关注公司长期竞争力，关注公司的商业模式、护城河与行业壁垒。

做投资第一要解决的问题是，你相信什么？是相信买股票就是买公司，还是相信买趋势，其实都OK，只要执行好就行。什么策略都有好年景、差年景，差的时候，要面对渠道和客户的压力，以及自己内心的压力，所以要选择正确的方法，要有信仰，才更容易渡过低迷期。另外，要有平常心，投资是长跑，不能被市场这个经常神经质的兔子牵着走，即使正确的方法，也不一定保证时时刻刻战胜市场，战胜同行，业绩排名是结果。就像电影总要有票房一样，任何被商业化的东西总要有一个容易被大众感知的简单指标来量化，但是投资绝不是可以被简单定义的，当然投资是一定要追求超出平均水平的收益。电影是要讲好一个故事，打动人心，或者刺激感官，投资更复杂，每个投资人获取收益的过程不尽相同，但是获取良好的收益一定也是最终来自于公司创造的价值，每个公司通过持续为客户创造的价值获取收益。

中国基金报记者：你管理社保基金多年，有什么感受？

张志梅：社保基金理事会特别专业，在大类资产配置方面做得特别好，比如在2007年市场疯狂时先后两次降低权益资产配置，在2008年加大债券资产配置，在2008年底又加大权益资产配置。每次社保理事会召集管理人开会，对我们帮助都挺大，我都有很大收获。

我后来也老琢磨，为什么社保理事会做得这么好？我们能否复制社保基金的成功模式？我的结论是，公募基金很难复制社保基金的模式。社保基金的资金非常长期，也很理性，投资的纪律坚持得很好。只要坚持做正确的事情，有足够的耐心，最终一定会得到验证。这也是投资的真谛。而公募基金面对的是零售客户，客户可能更看重短期的表现，加上渠道有时候也会推波助澜，资金属性决定公募基金更容易被市场预期牵着走。而从长周期看，成功的投资往往都是逆向的，这是对人性的考验，我们职业投资人也难免有时会犯错。做投资就是要和人性做斗争，做职业投资的过程就是自我修炼的过程，有时候很痛苦，而预期得到验证时，也会有难以描述的喜悦。

要学习社保基金的模式，可以从基金公司层面做很多工作，包括公司的产品策略以及投资者选择和教育方面，是难而正确的事情，需要时间。首先公司必须要做出品牌，经过一、两个完整的周期，经过验证，风格确定，贴上了长期投资的标签，可能会吸引一部分相应的投资群体。公募基金不像普通的商品，所见即所得，基金投资至少要三到五年，才能检验出来。

敬畏市场：即使你想到了结果

也猜不到过程

中国基金报记者：2015年市场再度疯狂，你印象最深的是什么？

张志梅：2015年市场特别疯狂，出现了很多我完全看不懂，觉得匪夷所思的现象，我们同行的观点也出现了严重的冲突。有一次，我们去一家上市公司调研，公司董秘是学财务的，讲得比较客观、理性，研究员在旁边急了，说你这样讲不对，应该讲公司有几大战略几大步骤。

当时，很多公司都在讲故事，很多公司都迫不接待地去收购，除了收购同行，还要跨行业收购，然而常识告诉我们，商业史上90%的收购都不成功。2015年2月，两融一度超过2万亿，我觉得很疯狂，降了一次仓，但市场的强度远远超过我的心理预期，年金也要跑相对收益，我只好再加仓。4月，我更加警惕，加上已提出辞职，就降低了仓位。

市场最后疯狂时，我赋闲在家，一直在想市场会在什么时候以什么形式结束。同学推荐我看《史上最伟大的交易》，讲次贷危机发生的全过程，后来拍成了电影《大空头》，跟我们很像，只不过美国发生在房地产市场，我们发生在股票市场。

2015年5月底，我来到宝盈基金，6月12日，市场见顶，股灾来临。很幸运，我当时还没开始管产品，虽然自己前期的判断应证了，却也是蛮惶恐的，我也万万没有想到市场会在这么短时间，以这么激烈的形式调整。这也应验了一句话：即使你想到了结果，也猜不到过程。这也再次提醒我，面对市场，要永远保持敬畏之心。

中国基金报记者：你到宝盈基金后，什么时候开始管产品？怎么度过2016年初的熔断？

张志梅：市场暴跌之后，我希望找到所谓的见底信号，再做一次判断，什么时候见底？我发现过去的经验已经不灵了。

2015年11月，我在接管专户后，开始做一些个股结构上的小调整。2016年初，市场再度暴跌，出现了两次熔断，导致市场预期高度一致，引发很多专户、私募产品清盘。

这时，市场真正开始见底了，但当时情况依然比较混乱，大家关注的焦点是美联储的退出政策，大家心里都很慌。我是学经济的，总想从宏观找到支撑点。我仔细观察一些重要的经济指标，有了一些底气，一是我们央行前几年在货币政策工具的使用上特别谨慎，为后来预留了非常大的空间，当时超额准备金率还有18%，即使经济不好，货币政策、财政政策还有很多可调控的空间；二是很多好公司真的很便宜，以前不可思议的三倍、五倍PE都出现了，白酒最低时跌到8倍PE；三是又一轮的房地产放松，带动这个很长的产业链复苏；还有各种产业政策出台，比如家电以旧换新、城市更新改造，助推市场逐渐回暖。我开始主动买进一些被抛弃的便宜的好股票，比如家电、白酒、地产、保险、煤炭等。

2017年，我接手了人寿的委外账户，那两年业绩还不错。之所以能取得较好的业绩，一是我当时在公司研究方面有了较深的积累，我后来做的很多投资，都是以前研究的积累。二是，我在自己的研究框架中剔除了短期预测，这样，面对市场波段、风格轮动，我变得坦然，也更有底气更自信。我相信，只要坚守纪律，只做自己相信的、擅长的投资，长期一定能取得不错的业绩。

中国基金报记者：请讲讲你投资地产股的逻辑。

张志梅：2016年底，我开始看好当时已经跌成“地惨”的房地产公司，理由是：债券市场的主要风险已逐步化解，截至2016年底，公司债和企业债的整体市值仅为5.8万亿元，相当于GDP的8.5%，信用违约事件酿成系统性风险几率不高，房地产市场的外部风险已大大降低。

我们当时关注到，美国、香港在房地产高速发展期过去后，已进入物业持有时代，持有型物业的商业模式有较强可持续性。顺着这个思路，我们关注到正在向持有物业转型的一家地产开发商，当时公司总市值350亿左右，2016年的净利润是30亿，几乎全是开发利润，而持有的商业物业盈利比较滞后，当时公司已经开业的吾悦广场大概在11家左右，公司的目标是五年开到100家。我们考查了公司的每座广场，年租金收入成熟后大约能做到5千万-2亿，国内最高档的万象城能做到一年10个亿，按照10倍PS估值，城市综合体的物业成熟后最终价值最高能达到2000亿元，按照最保守的估值计算也能达到500亿元。以当时的估值买入，几乎相当于白送100个购物中心。

这种估值方法比较简单，我现在做投资，基本上都是按照这个逻辑，测算公司三年以后值多少钱。当然，即使公司很有价值，有足够的买入理由，股价上涨仍需要催化剂，吊诡的是，后来的催化剂往往跟刚开始的设想并不一样。2016年下半年，各种房地产政策陆续出台，2017年又有一波旧房改造、拆迁，公司股价很快有所表现，公司后来几年的发展也兑现了当年的规划，2020年开业并管理输出的广场就已经达到了100座。

中国基金报记者：同样的逻辑，你买入了小天鹅？

张志梅：我买入小天鹅的理由特别简单，当时公司总市值120-130亿元，而且资产负债表非常干净，有超过40亿元的现金，负债主要是应付账款，没有有息负债。经营活动现金流从2013年的9亿增长到2015年的35亿元，2016年更达到38亿元，远远超过年净利润，差不多是净利润的2倍，反映公司的经营效率在持续提升。假设公司营收不增长，每年净利润15亿左右，剔除净现金后的实际估值只有不到7倍。

另外，小天鹅面临的行业环境在持续向好：滚筒在加速替代涡轮，单价在持续提高；公司的市占率在稳定提高；公司品牌也在从中低端向中高端提升。简单预测，公司未来3-5年净利润达到20亿元是大概率事件，真实估值会进一步降低到4倍甚至更低。对于一个行业在增长，品牌价值在提升的消费品品牌而言，这是一个严重低估的投资机会。这笔投资后来也收获了极好的回报。

中国基金报记者：你对投资的公司有什么要求？

张志梅：我对投资收益的要求有三个层次，一、从资产配置的角度，买入公司的收益率要超过无风险收益率；二、过去十年，年化收益率10%是优秀基金经理的门槛，所以，更进一步的目标是超过10%；三、过去二十年，顶级的基金经理收益率可以达到年化20%，在中国经济增速下降的背景下，未来15%的年化收益，应该算顶级的了。从投资收益的标准反推过来，在挑选公司时，我要求从中长期看，预期收益率至少要达到15%的年化目标。

中国基金报记者：你什么时候会考虑减仓或卖出？

张志梅：要判断股价是否充分反应了公司未来的价值，另外，有没有更高性价比的资产。我很认同一句话：买入就是持有。在任何一个时点，都要不断对持有的标的做判断，未来是否还能够实现至少15%的年化收益。极值状态比较好判断，比如周期性行业、消费品行业，5、60倍甚至百倍估值肯定高了，另外还要关注情绪，大家情绪高涨、基金大卖、某个行业配很多研究员，肯定是极度乐观，反过来，前两年周期行业的研究员几乎全部转行甚至被砍掉了，又是极度悲观。利用情绪波动，大概率可以判断某些行业的阶段性顶部、底部。

有深入的研究和认知打底

才可能集中持股

中国基金报记者：2017年底，你开始管理公募基金，请谈谈这一时期的投资。

张志梅：在杠杆资金消灭以后，长期资金的影响力开始体现，包括海外资金、国内机构资金，因此，在2016熔断之后，市场进入了新阶段，白马股行情一直持续演绎。短期因素是优质白马股当时确实太便宜，长期因素则是机构不断发展壮大，主导市场的资金性质已经改变。

2018年，经济增速放缓叠加中美贸易摩擦，A股市场不断下跌。这一年我业绩不太好，一是我接手公募后，调仓换股的节奏比较快，有些公司买在相对高点；二是我当时判断市场没有那么差。

中国基金报记者：从公开资料看，2019年，你管理的基金业绩很好，排名也比较靠前。

张志梅：2018年下半年我一直在思考 ，市场什么时候会纠偏，所以2018年底我敢于满仓，这就叫盈亏同源吧。

让我特别警惕的是，当时我还有一些配置的思维，看好一个行业，会买几家公司，比如我买了三家苹果产业链的公司，三家公司后来的表现完全不一样，这使我更清楚地认识到配置型思维的劣势。如果我选择做长期投资的选手，就一定要看清楚公司，要从企业的竞争力、商业模式的稳定性等多个维度去判断，看清楚了，就可以集中重仓投一家公司，而不是多买两家同行业的公司做配置。

中国基金报记者：请讲一个具体的投资案例。

张志梅：随着对公司研究逐渐深化，我开始做差异化研究，我现在看每家公司，都是有个性的。即使一些同质化较高的产业，我也会力争看出不同企业之间的差别，比如铜，2016、2017年经济复苏期，我们开始关注铜，发现国内铜资源储量最丰富的两家公司差异化相当大，过去我们认为其中一家主要是黄金，仔细往下看，发现它在2014、2015年行业最不景气时，在海外收购了大量铜矿，在海外和国内铜的储量已超过另外一家。因为看出了它们的差别，做出更深入的判断后，就敢于重仓持有。有色行业是比较同质化的，常常齐涨齐跌，以前我可能两家公司都买，研究清楚了，可能就只买一家了，所以必须深入研究和认知打底，才可能集中持股。

中国基金报记者：你在2019年开始买入一只煤炭股，煤炭股今年才有表现，会不会很难熬？

张志梅：这是挺有意思的一个案例。经过2016、2017年的供给侧改革，小煤矿基本都关了，大煤矿新增产能也控制得很严，很多煤矿主都退出了，剩下的都是资源属性比较好的大型煤矿企业。2016年是煤矿企业盈利的最底部，全行业亏损，但是资源禀赋最好的两家还能保持不错的盈利。虽然会出现一些波动，这家企业一年仍有80-100亿利润，而且它的煤矿是最优质的坑口煤。另外，公司已过资本投入的高峰期，基本上每年资本开支不到50亿，而公司每年的自由现金流可以到150-200亿之间，当时，公司市值在600-700亿，扣掉账上的现金，5-7年就可回本，是标准的有价值的资产。

二级市场的表现永远需要催化剂，买入一年多后，煤炭股一直没有表现，今年反而在碳中和背景下缺煤缺电，煤价又涨到一个很极端的状态，其实两年之前就可以判断煤价持续上涨大概率会发生，碳中和只是引爆器和加速器。这家公司从去年底到现在也涨了一倍多，兑现的时候很开心，但过程比较考验人，也会怀疑，就会再去思考、复盘，检验当初判断的依据是否有遗漏，结论是否依然成立。

谁都想在赛道起飞时御风而起，但很难，一买就涨只能是运气。我们现在的习惯是，不会轻易相信，而会先质疑，仔细看，一遍一遍去确认，看懂了，确认以后才会下重注，所以我们常常没有别人反应那么快。

中国基金报记者：从公开资料看，你在2018年市场非常低迷时买入贵州茅台，请讲讲你投资贵州茅台的过程。

张志梅：2009年我就一直在断断续续投资茅台，这个过程中，我对比研究过国际市场品牌烈性酒的历史演变，也研究过顶级奢侈品和轻奢品的商业模式，对白酒的认知也一直在变化。管理公募基金后，我对茅台也一直关注，2018年底，有一天茅台突然跌停，我开始买入。当时我并没有估算茅台短期的业绩增速、估值匹配度、市场风格等常规问题，而是再次翻看茅台的报表。茅台当时的市值在8000亿左右，当时的存货成品酒和半成品酒大约24万吨，按照当时出厂价约200万元/吨计算，单存货价值就高达4800亿元，。而按照茅台的产能规划，产量还有1倍的增长空间，不用担心成长性。即使按照350亿元的利润看，茅台当时的实际估值仅10倍，而且，当时全世界的烈性酒价格都在涨，借此可以排除掉茅台涨价是否合理的疑虑。没想到，2019-2020年，茅台股价演变成了一种市场现象，茅台还是那个赤水河边古老的企业，但是市场情绪的变化实在太大了。

中国基金报记者：你怎么看白酒的未来？

张志梅：现在大家看白酒，更多的关注点还是在什么时候涨价，次高端的占比提高到多少了，渠道库存怎么样等等。我觉得是否可以换一个角度来考虑，目前白酒的年消费总量是7000亿，最头部品牌的年消费量是1000亿，占比接近13%，这个数字是从5%涨上来的，那么，未来白酒的消费总量会否提升到一万亿？头部品牌的占比是否可以提升到20%-30%？目前如果换算成零售价已经接近这个区间了。当然，这只是一个思考问题的角度。另外，头部白酒品牌是否已经具备奢侈品的属性。全世界范围内奢侈品是一种独特的商业模式，比如对价值链和零售体验的完全掌控，比如高水平的工匠技艺，没有促销和降价甩卖，在核心销售目标之外提高品牌知名度，以及可以持续不断地提价，不一而足，最关键的是，稀缺性和贩卖梦想。比如说，苹果手机是奢侈品战略，比较而言三星就是高级产品战略，同样卖手机，本质上的商业模式完全不同，所以最后呈现出来的企业盈利能力差异巨大。

未来，从估值杀得很低的资产中寻找机会

中国基金报记者：下一阶段，你会关注哪些领域？

张志梅：我会寻找基本面没变，但被杀得很低的股票，比如消费品，特别是有定价权的或类奢侈品，这类产品的价格跟着富裕人群的平均收入增长上涨，长期是有能力超越CPI的，如果我们相信信用货币持续发行，富裕人群继续扩大，消费能力继续增强，很多产品都有提价的空间。比如香奈尔的包今年还在涨价，去年疫情之后全球范围的奢侈品都经过了一轮提价，理由竟然是“疫情导致消费疲软”，这是一个很好的品牌定价权的案例。今年消费品公司整体下跌，便宜到一定程度，还是可以买的。另外，消费品企业具有品牌属性，消费认知度需要时间培养，品牌调性一旦建立起来，消费粘性很强，具有很大的差异化竞争的空间。未来中国的消费一定是分层和多元的，投资可以挖掘的机会太多了，而对消费品的投资除了对产品力的感知外，还需要放到整个社会人口结构和财富分配变迁的大的社会转型中去体会。日本社会学家大前研一《低欲望社会》和《M型社会》给了我很多启发。

同时，我们也高度关注新能源产业链。第一，产业趋势很明确；其次，竞争格局开始变得清晰，在经过多年的技术进步和上下游产业链整合，个别企业的竞争优势变得更加突出。比如光伏领域国内企业甚至已经在全球形成统治地位，壁垒深厚；新能源车产业链，从单车价值最高的动力电池到整车品牌，也成长起了一批全球竞争力的一线企业。当然，我们也很清楚地认识到，这些企业当前制造业的属性很强，和过往的成长型制造业一样，也会有周期性，天然营运杠杆很高，盈利的波动会很大。需要从更多的维度判断企业的竞争优势，这些企业的商业模式和消费品明显不同，技术、规模、成本以及上下游的协同，甚至资本优势都会带来一段时间内竞争能力的差异。

另外，我们公司内部一直在聚焦研究“隐形冠军”，和今年的流行词汇“专精特新”不谋而合。近10年来A股市场由几十亿市值成长为千亿市值的公司案例比比皆是，我们这个策略下成功挖掘的案例同样不胜枚举，现在公司已经具有成熟的模型进行隐形冠军的筛选。

除此之外，医疗服务行业有很多可挖掘的机会，虽然仍然很贵，按照历史上的经验看，都会纠偏，会有很多个别公司的投资机会。另外，快递业务因为价格战打得惨不忍睹，股价跌得也很多，盈利最差的企业打不起价格战，开始不降价了，现在，一些优势企业慢慢开始提价，当然，提价能不能被下游接受，还需要观察。另外，也有快递企业在做超前布局，不单纯是做快递业务，而是在做大的物流行业的整合，是否应该重新给它估值，值得考虑。从海外市场看，联邦快递、UPS都是在不断的竞争中杀出重围，然后长大的。当然，快递不是一个特别好的商业模式，只能算次优的好公司，最优的商业模式是有壁垒的，别人没法跟他竞争。

我也看好港股的互联网公司，虽然跟2018年一样，目前有一些负面因素，但是回归企业商业模式看本质，网络效应和客户迁移成本依然很高，有很多业务的利润还没有完全兑现，能在比较低的估值买到优秀的公司，对投资而言有时真的是运气。

编辑：舰长

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