（报告出品方/作者：广发证券，洪涛，嵇文欣）

一、消费回流推动行业扩容，免税龙头稳居全球第一

免税行业是旅游行业的子行业，是各个国家和地区按照相关法律和规定，通过 建立在口岸、运输工具、市内等特定区域的免税店，向国际旅客或特定旅客销售免 税商品的旅游零售服务业。根据销售场所及对象的不同，全球常见的免税店分为： 机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应免税店、客运站免税店、火车站 免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店等九大类型。免税行业主要参 与者包括上游产品供应商、免税零售商、场地提供商以及旅客。

免税市场发展潜力大，中国“速度”带动全球。公司招股书引用的弗若斯特沙 利文数据显示，2019年全球免税品销售额为3577亿元。受疫情短期冲击，2020年销 售额同比下降60.9%至1400亿元。长期来看，免税业增长动力强劲，预计未来五年 CAGR为34.4%，2025年市场规模可达6140亿元；其中，中国免税市场的重要性不 断提升，预计其全球免税市场份额将从2020年的23.5%提升至2025年41.0%，未来 五年CAGR为50.2%，远高于全球增速，2025年市场规模预计扩大至2519亿元。

（一）消费回流创造广阔空间，免税承担重要角色

消费是我国经济重要支柱，高端消费外流现象明显。国家统计局数据显示，2019 年我国社会消费品零售总额为41.2万亿元，对经济增长的贡献率达57.8%，已连续 六年成为经济增长的第一驱动力。UNWTO数据显示，同年中国人出境旅游支出约 1.6万亿元，占国内消费比例约为4%；若能引导境外消费回流25%，可带动国内消 费增长约1pp。值得注意的是，消费外流呈现高端化特点，据要客研究院，2019年 中国居民在全球的奢侈品消费高达1527亿美元，其中境外奢侈品消费1054亿美元， 近7成的高端消费流向境外市场。

品类不全、价格过高是导致消费外流的重要原因。中国非主要奢侈品生产国。 据德勤数据，2021年全球百强奢侈品公司中，意大利、美国、英国奢侈品公司数量 最多，分别为26家、15家、11家，相比之下，中国仅占9家。从产品分类看，中国奢侈品公司主营的产品品类较为单一，仅生产珠宝和手表，而其余国家（除瑞士外） 的奢侈品公司均有两种以上产品品类。短缺的品类和较低的品牌附加值无法满足消 费者日益多元、高端化的消费需求。

境内外高额价差抑制了消费者的购买欲望。在缺少主要奢侈品品牌的情况下， 我国需要依靠进口填补市场空缺，而进口的高档商品需要缴纳较高的关税和进口环 节税。以香水为例，境内外价差可达37%以上。随着通信网络的发展，价格逐渐透 明化，高额价差降低了消费者在国内市场购买高档商品的意愿。

结合上述两点，免税行业的特点使其成为高端消费回流的重要承接渠道。免税 品以国内外高档奢侈品为主，主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时 尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他等七大类型。 与一般零售品不同，免税品是免征了关税、进口环节税（增值税和消费税）的进口 商品以及实行退（免）税（增值税、消费税）进入免税店销售的国产商品，因此免 税品具有较强的价格优势，尤其是烟酒、腕表等高税率产品，免征三税后可至少便 宜53%以上。免税市场与奢侈品市场的销售品类、目标群体高度重合，可为国人提 供优惠、高质量、种类丰富的商品，满足其不断升级的消费需求。

促进消费回流是我国长期战略目标，免税政策成为重要发力点。中央、地方政 府相继出台政策扩大国内消费需求，引导消费回流。在众多措施中，放宽免税行业 限制、促进免税发展是战略部署的重要环节。以海南省吸引回流政策为例，2021年 10月，海南省政府出台《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》，其中强 调要通过打造海南免税的核心竞争力，增强引导境外高端购物消费回流的能力。

出境旅游受阻，消费回流进度加速。2016-2019年，在国家政策的大 力引导下，境外旅游支出呈现低增长或负增长趋势，境外消费占国内消费比例逐渐 下降；从2020年数据看，新冠疫情导致出境游受阻，加速了消费回流进度，境外消 费支出同比下降48.7%至8320.3亿元，出境旅游支出占社零总额比例同比下降 1.82pp至2.12%，降幅远超疫情前水平。据要客研究院，2020年中国人奢侈品消费 中，境内奢侈品消费占比达56%，同比增加25pp，消费者在境内购买高端奢侈品的 比例大幅提升；消费回流趋势延续至2021年，境内消费比例同比增加9pp至64%， 境内奢侈品消费额同比增长37%至6019亿元。

其中，海南离岛免税贡献了重要增长动力。据贝恩公司数据，以美妆品类为例，海南免税渠道标价远低于国内官方标价，可达30%~55%，同时还会针对部分品牌提 供20%~35%的促销折扣，价格竞争优势明显。据海南省商务厅数据，2021年海南 离岛免税店实现销售额601.7亿元。简单测算，海南免税店销售额占国人境内奢侈品 消费的10%，若剔除海南免税店消费，国人境内奢侈品消费增速将下跌4pp至33%。

短期看，消费回流仍有较大空间。尽管疫情下中国消费者出境受阻，境外奢侈 品消费大幅下降，据要客研究院，2021年仍有36%的奢侈品消费通过各种渠道流向 境外市场。Moodie Davitt数据显示，受疫情影响，2020年韩国免税销售额同比下降 38%至132亿美元，仍是海南离岛免税销售额的2.6倍。其中外国游客数量（绝大部 分是中国代购）大幅减少，仅占总消费人数的30%，但是其消费比例却同比增加10pp 至94%；2021年外国人免税消费同比增加13%至约140亿美元，对韩国免税消费增 长的贡献率高达108%，是韩国免税市场增长的唯一动力。

长期来看，居民消费能力的增强为行业持续扩容提供重要支撑。人均消费购买 力的持续提高为未来的消费扩容提供长期动力。国家统计局数据显示，我国居民可 支配收入十年来持续增加，CAGR为8.3%，2021年城镇居民可支配收入为4.7万元， 同比增加8.2%；高净值人群数量增加为高端消费市场提供较强的需求活力。招商银 行和贝恩公司联合发布报告显示，2020年我国个人可投资资产超过一千万的人数为 262万，六年CAGR为43.5%，预计2021年高净值人群同比增加6.3%至296万人。

未来趋势明确，中国将成为全球最重要的奢侈品市场。贝恩数据显示，2019年 中国消费者在全球奢侈品消费占近1/3的规模。尽管疫情导致2020年中国消费者在全 球的总体支出占比略有下降，约为21%~23%，但不改变长期发展趋势，中国消费者 将成为奢侈品消费的主力军，预计2025年全球奢侈品消费占比将提升至40%-50%； 中国境内也将超越美洲和欧洲成为全球最大的奢侈品市场，预计占比将达25%-27%。

从奢侈品公司全球发展情况看，中国市场的成绩十分优秀。总量方面，LVMH、开云、欧莱雅在中国的销售额仅次于美国，香奈儿、爱马仕在中国的销售额最高； 增速方面，2018年之后，主要奢侈品公司的全球增速均有一定程度下滑，且经过2020 年疫情冲击，各公司销售额均呈现负增长，但是中国销售额增速高于亚太地区增速， 也远高于全球增速。中国市场的强劲增长会促使国际高奢品牌更重视其在中国地区 的布局，免税作为重要旅游零售渠道将会成为各大品牌落子中国市场的关键一步。

（二）中免占据领先优势，国际竞争力不断提升

免税品免除了关税、增值税和消费税等进口环节中央税收，其获得的利润主要 依靠特殊的国家政策实现，本质上是国家让渡部分利益，因此免税经营受到国家严 格监管，在我国仅获得特许经营权的企业才可从事相关免税业务。国务院曾多次颁 发文件强调“集中统一管理”，要求各地严格贯彻落实国家统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定的“四统一”方针。目前行业内有十家 公司拥有免税经营牌照，分别是中免、日上、海免、港中旅、珠免、深免、中服、 海旅投、海发控、王府井，其中前四家免税运营商为中国中免所有。作为长期负责 贯彻落实“四统一”方针的国家特许经营企业，中免占据先发优势。

2008年，中免免税品销售额约占国内免税品零售总额的40%；通过收购日上中 国、日上上海、海免等具有区域优势的免税企业，中免规模不断提升，2020年国内 市场份额扩大至92.3%。与此同时，据Moodie Davitt，中免从2019年的第四名跃居 2020年的第一名，超过Dufry、乐天免税、新罗免税成为全球第一免税零售商。（报告来源：未来智库）

二、牌照壁垒削弱，公司长期竞争优势何在？

免税牌照数量限制放松，或有新玩家批准入场。王府井、海旅投、海发控于2020 年获批三张免税牌照，这是继2011年海免获批牌照后的新一轮牌照发放；与此同时， 百联集团、中百集团、友阿股份、南宁百货等多家公司发布公告宣称已向政府相关 部门提出免税品经营资质的申请，不排除后续有新公司再得免税牌照的可能。

参照韩国免税行业扩容经历，一纸牌照并非万能。韩国市内免税是其核心渠道， 自1979年开设第一家市内免税店以来，截至2019年，其市内免税店的销售额已经占 到整体免税收入的85%左右。以市内免税牌照为例，2015年，韩国政府宣布发放4 张新的市内免税牌照，七家大公司（乐天、新世界、韩华、新罗、Walkerhill、现代 百货、E-land）和多家中小型企业参与竞标；2016年，韩国海关总署宣布再提供4 张市内免税牌照，五家大公司（乐天、新世界、新罗、现代百货、Walkerhill）参与 竞标；2019年，韩国财政部宣布新增6家市内免税店，包括新增牌照在内，韩国免 税牌照总数已多至60张，其中仅市内免税牌照已占26张。与牌照大规模放水相对， 免税运营商的积极性正在减弱。在本次新牌照竞争中，仅有现代百货一家企业参与 竞标；而韩华、Doosan由于经营不善，陆续宣布退还其持有的首尔市内免税牌照。

在现有参与者退出、新冠疫情中大型运营商面临亏损的情况下，2020年韩国财 政部再次宣布支持发放2张新的市内免税牌照。韩国政府不断降低免税行业进入壁垒， 给予新公司更多机会，但从市场竞争情况看，免税行业更适合有限竞争。据Moodie Davitt，乐天、新罗和新世界牢牢把控韩国免税市场，市场份额逐年提高，2019年 CR3为82%；韩国大型免税企业的市场份额从2017年的89.7%提升至2019年的94%。 参照韩国免税业的发展，牌照并不能保证参与者高枕无忧，规模化优势、良好运营 能力才是免税零售商稳定发展、实现盈利的关键。

（一）控股股东背景深厚，助力中免战略升级

两大旅游集团强强联合，中国旅游集团控股中免。控股股东中国旅游集团持有 中国中免53.3%的股份，前者由港中旅集团与中国国旅集团于2016年重组而成。港 中旅集团是国务院国资委直接管理的国有重要骨干企业，也是香港四大驻港中资企 业之一，2005年、2007年合并中国招商旅游总公司、中国中旅（集团）公司后，发 展为以旅游为主业，钢铁、房地产、金融和物流贸易为支柱业务的综合性企业；中 国国旅集团由中免集团与中国国际旅行社于2004年重组而成，中国国际旅行社是我 国旅行社业务种类最为齐全的大型综合旅游社运营商，中免集团作为免税行业龙头 企业，旗下免税品销售的国内市场份额始终排名第一。从集团层面看，二者业务关 联度高，为此后的集团内部资源整合打下了良好的基础。

集团作为国内最大的旅游行业央企，具有良好的平台优势。中免目前正在国内 重点城市积极推进以免税为核心的旅游零售综合体项目建设，可通过控股股东的战略部署获得较好的项目机会。以广州花都项目为例，集团成功获得广州花都区两宗 地块，计划打造粤港澳大湾区首个免税综合体及滨水新城居住区，其中免税商业文 旅综合体位于花都区广州北站东广场区域，该项目将与中免合作共同完成；项目已 于2021年12月正式开工，预计于2025年开业运营。

集团业务板块多元，拥有强大的旅游相关资源。经过90余年的发展，集团形成 了由中旅旅行、中旅投资、中旅免税、中旅酒店、中旅金融、中旅资产、中旅邮轮 七大业务单元组成的产业布局，业务网络遍布中国内地、香港、澳门以及海外28个 国家和地区。作为中国旅游集团的子公司，中免可充分利用集团强大的游客组织能 力、全产业链营销推广等资源优势，形成“旅游+免税”的战略布局；板块间的合作 与协同，可为中免带来高质量客源流量，助力免税业务长期可持续增长。

（二）管理层经验丰富，薪酬激励更优

经过近40年的发展，公司打造出一支具备丰富旅游零售行业经验的人才队伍。高管成员在旅游零售行业平均拥有20年经验，其中董事长彭辉拥有30余年旅游零售 经验，曾获评免税行业年度人物；总经理陈国强具备丰富的免税行业管理和运营经 验，亦连续三年被评选为免税行业年度人物；其余核心成员都曾于集团内部担任多 个职务，对免税行业和政策有深刻的理解。截至2021年，公司聘用员工14720人， 其中28.6%具有大学本科及以上学历。

公司坚持市场化导向，薪酬激励改革效果显著。高管TOP10薪资水平从2015年 的78万元提升至2020年的473万元；与其他公司对比，公司薪资水平同样具备较强 的竞争力。优越的薪资待遇一方面可充分激发管理人员的积极性和创造性，另一方 面在众多参与者入局免税、竞争愈发激烈的当下，可为公司吸引和挽留高质量人才。

（三）持续强化供应链能力，规模化优势打造核心壁垒

公司具备丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。品牌合作方面，持续引进新 品牌，积极加强沟通合作，不断丰富商品种类，截至2021年5月，公司已与全球1067 个品牌达成合作，拥有超过30万个SKU；仓储物流方面，加强精细化管理，持续优 化供应链、提高运营效率，目前已在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京 设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，同时正在海口建设新物流中心，通过数字 化仓库管理系统进行全流程监控，充分提升物流仓储的工作效率、降低运营成本。

公司拥有国内最大的免税销售规模。2010-2020年公司免税销售额从27亿元增 长至324亿元，十年CAGR为28.2%。除了向旗下免税店供应免税商品外，公司也会向部分中小型运营商提供批发服务，集中采购进一步加强了公司的议价能力，帮助 公司在与品牌方合作时获得更大的优惠折扣，采购回扣比例从2018年的1.6%提升至 2020年的2.7%。得益于规模化采购优势，公司成本下降、盈利能力不断增强，免税 商品销售毛利率从2010年的41.2%提升至2019年50.0%；由于新冠疫情的冲击以及 公司阶段性目标的变化，2020年的毛利率略有下降。

强大的供应链优势体现于终端产品价格水平。不同渠道的终端价格体系并不一 致，各免税运营商的商品结构、营销侧重点也有所不同，单独对比某几种商品不足 以体现整体的价格管理能力，据此我们统计了Jessica’ s Secret中各平台全球最低价 SKU数据，发现中免整体产品价格水平十分有竞争力，旗下CDF会员购、CDF会员 购北京分别有459、388个SKU的价格为全球最低；同时其最低价产品涵盖的商品品 类丰富多样，配饰、烟酒、箱包等比例相对更高，可为消费者提供丰富的购物体验。

（四）打通会员体系，整合线上平台

会员是公司的核心资产，统一管理可充分发掘其消费潜力。2017-2020年公司 先后收购日上和海免，后者均有自设的会员体系；2021年2月公司完成集中式CRM 系统部署，打通各个销售渠道会员体系，建立明确的等级制度，其中重点是打造不 同消费场景，提供差异化服务。以会员积分为例，每1积分相当于1元人民币，积分 每满10个及以上可抵扣现金消费，等级越高，获得的积分数量越多。五级制度可帮 助公司针对性服务不同的消费群体，提供更好的购物体验，带动销售额增长。随着 公司完善会员体系、积极拓展线上业务，截至2021年，公司会员数量已超过2000万。

疫情加快公司线上业务部署，平台整合初显成效。为实现线上业务的统一规划、 统一运营，2021年4月公司参股41%成立互联科技，同年8月公司旗下日上上海、三 亚市内店与互联科技签订《电子商务合作协议》，就在线销售业务开展正式合作， 通过互联科技整合包括离岛免税补购、完税零售在内的在线零售业务。目前微信小 程序中免日上旅购即为互联科技整合后的线上平台，公司也将对其进行再升级。

对比新旧线上平台，升级前的中免日上旅购小程序较为简单地整合了各个平台 资源，首页突出呈现各线上子平台入口；同款商品有多条购买链接，消费者仍需在 不同子平台来回切换，操作较为复杂。升级后的中免日上小程序内容整合更加精细， 首页不再罗列各子平台入口，界面更为简洁，以展示精选商品为主；同款商品有两 类购买链接，一是国内完税购，包括日上直邮和离岛补购两类，点击购买后仅需在 同一支付界面上切换发货地即可对应不同渠道。二是跨境购，跨境购会占用跨境电 商年度个人额度，单独划为一类供消费者挑选购买。总的来看，相较于原来多个并 行的线上会员小程序，公司线上数字化战略部署已取得了不错的成果，随着平台进一步整合，未来可为消费者提供更加简单便捷的购物体验，提高消费者粘性，充分 把握会员红利，实现销售快速增长。（报告来源：未来智库）

三、多渠道全面发展，内生外延驱动业绩快速增长

零售网络全国覆盖，机场、离岛免税店贡献90%以上营收。截至2021年11月， 公司拥有127家口岸免税店（包括61家机场免税店、46家陆路边境免税店、其他20 家）、5家海南离岛免税店、9家市内免税店以及54家其他免税店（包括2家邮轮免 税店、2家机上免税店、41家外轮供应店和9家有税店），建成了国内最大和最全面 的免税零售网络。疫情发生前，机场免税店是公司的第一大收入来源，2018、2019 的营收占比分别为66.3%、64.6%，其次为离岛免税店，营收占比分别为23.1%、 27.6%。2020年之后，疫情冲击下国际客流大幅降低，机场渠道营收占比不断下降； 而离岛免税店得益于政府政策的大力扶持以及公司业务的积极拓展，销售收入显著 增长，截至2021年5月，离岛免税渠道营收占比已提升至72.5%。

（一）离岛免税：政策红利持续释放，中免巩固优势地位

2009年公司进入海南免税市场，新建的大东海三亚市内免税店于同年9月1日开 业运营。由于当时离岛免税政策尚未明确，公司仅获批经营离境市内免税业务，销 售对象限于即将出境的境外人员。2011年4月海南离岛免税政策落地，批准三亚和 海口各开设一家离岛免税店，可向离岛不离境的国内外旅客销售免税品。其中三亚 市内免税店可增加离岛免税业务（2014年9月1日搬迁至三亚海棠湾国际购物中心）， 海口离岛免税店则由国务院批准成立的海南省免税品公司经营。2011年以来，海南 离岛免税政策多次调整，逐步放宽离岛免税购物限制，政策调整重点为适用对象（18 周岁调整为16周岁；仅限机场离岛旅客调整为机场+火车+轮船离岛旅客）、免税额 度（5000元调整为10万元）、商品种类（18种调整为45种）、数量限制（绝大部分无限制）、购买渠道（仅线下调整为线下+线上）、提货方式（增加邮寄+返岛提取）。

数次政策调整极大地激发了海南离岛免税市场的活力，据海口海关统计，离岛 免税销售额由2012年的23.6亿元增加至2021年494.7亿元（不含有税），CAGR为 40.2%。2019年之前，海南离岛免税店仅有三亚国际免税城和海口美兰机场免税店， 其中公司旗下三亚海棠湾国际免税城约贡献海南离岛免税销售总额的70%~80%。

一方面，三亚拥有丰富的旅游资源，是国人热点旅游目的地。从城市定位看， 海口是海南省会城市，城市基础配套设施较完善，常驻人口287万人，以本地居民消 费为主，2021年旅游收入仅占海口GDP的17%。三亚重点发展旅游业，常驻人口仅103万人，以旅游消费为主，2021年旅游收入占三亚GDP的89%；从旅游人次看， 三亚旅游人数高于海口（除2017、2018年），2021年，三亚、海口接待过夜游客人 数分别为2162、1685万人次，消费者更愿意选择三亚作为旅游目的地；从消费数据 看，三亚的旅游人群更优质、消费能力更强。2021年，三亚、海口的旅游总收入分 别为747、345亿元，人均消费分别为3455、2045元。

另一方面，公司持续优化升级线下门店，巩固三亚国际免税城的优势地位。公 司2011年竞得三亚市海棠湾地块使用权，并计划分为两期三个建设项目。一期国际 免税城总投资额约为30亿元，于2014年9月投入运营。截至2021年5月，一期共有667 个零售品牌，涵盖29种免税品类别；二期河心岛项目总投资额约为13亿元，于2020 年1月投入运营。截至2021年5月，共有68个零售品牌门店，其中20家以上的品牌门 店为海南首家；同时公司投资36.9亿建设一期2号地项目，计划打造成集免税商业与 高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，弥补原有免税营业面积的不足，与国际免 税城、河心岛项目有机结合、业态互补，打造一站式高端旅游消费目的地。

受益于离岛免税政策的放宽和门店体验升级，开业以来三亚市内免税店营收稳 步高增，2019年实现营业收入104.6亿元，同比增长30.7%，实现归母净利润14.2亿 元，同比增长28.5%。由于2019年1月新开业的海口日月广场免税店和琼海博鳌免税 店对老店有一定的分流，三亚国际免税城离岛免税销售的市场份额略有下降。

适度竞争激发市场活力，共同发力做大免税蛋糕。2020年5月，公司收购控股 股东持有的海免公司51%股权（旗下包括美兰机场免税店、日月广场免税店、博鳌 免税店），成为海南离岛免税市场唯一的经营主体；据招股书，2020年公司离岛免 税市场份额为99.8%。为了有序引入适度竞争，提高离岛免税经营服务质量，2020 年7月离岛免税政策继续放开，海南通过招标的方式选择并确定新增加的海南离岛免 税购物经营主体，海控、海旅、深免、中服相继获得离岛免税经营资格，并于2021 年1月前全部顺利开业。海南离岛免税店数量从4家增至10家，其中公司占6家。

量价齐升，海南离岛免税市场有望继续扩容。我们将离岛免税销售额进行拆分：

（1）2019年之前，离岛免税销售额=购物人数×客单价= 离岛人数×渗透率× 客单价=机场旅客吞吐量/2×渗透率×客单价。该时期仅机场离岛旅客和火车站离岛 旅客可购买免税商品并携带离岛，其中机场离岛旅客以三亚和美兰机场为主，博鳌 机场于2018年2月启用免税提货点；2017年1月铁路离岛旅客正式纳入适用对象范围， 火车站进出岛班次有限，离岛旅客比例较低，暂不考虑在内。

（2）2019年及之后，离岛免税销售额=购物人数×客单价= 离岛人数×渗透率 ×客单价=（机场旅客吞吐量+港口旅客吞吐量）/2×渗透率×客单价。2018年12月 离岛免税政策进一步放宽，将乘船离岛旅客纳入免税政策适用对象范围，可购物群 体进一步扩大。

从离岛人数看，新冠疫情对2020年上半年海南旅游业冲击较大，上半年旅客吞 吐量仅为2019年的51%。同年3月，海南启动旅游业疫后重振计划，通过多项措施 刺激旅游消费，2020年下半年旅客吞吐量同比恢复至95%，2020年全年同比恢复至74%。2021年上半年热度延续，旅游消费需求持续释放，下半年受疫情反复的冲击， 旅客吞吐量仅有2019年同期的73%。长期来看，海南客流将持续高增。一方面随着 疫情好转、出行恢复，强劲的旅游需求将得到充分释放；另一方面，海南积极推进 和完善口岸建设，2021年12月海南省发改委发布《海南自由贸易港口岸建设“十四 五”规划（2021-2025）》，预计到2025年，海口美兰机场、三亚凤凰机场、博鳌 机场离岛至内地旅客将分别达到1800万人次、1023万人次、60万人次，合计达2883 万人次（与2021年海南机场单向旅客吞吐量相比CAGR为14%）；港口合计离岛至 内地旅客将约为780万人次（与2021年海南港口单向旅客吞吐量相比CAGR为9%）。

从渗透率看，离岛免税渗透率从2013年的9%提升至2021年的30%，渗透率可 进一步拆分为进店率×转化率。以三亚国际免税城为例，①进店率：三亚国际免税 城的进店率基本维持在25%-30%区间内。一方面，消费者购物行为受制于政策规定， 政策层面松绑有利于提高免税进店率。自2011年以来，离岛免税政策数次调整，通 过扩大消费群体、放宽购物限制、增设提货点、改进提货方式等免税购物措施，为 离岛旅客提供多样、便捷的购物选择，提高内地至海南游客进入免税店消费的概率； 另一方面，购物环境影响顾客进店消费行为。从门店客流承接能力看，三亚国际免 税城拥有7.2万平方米的商业面积，开业以来，接待顾客人数从2014年的421万人次 提升至2019年的731万人次，日均接待客流高达2万人次，门店超负荷运转导致的拥 挤/购物效率低/购物体验差是影响进店率的重要原因，公司层面通过扩建门店面积， 改善支付、提货等购物措施提高门店的客流承接能力。

从数据表现看，2016年受旅游市场整顿治理原因，进店率下降至25%；2016年 以来，进店率整体呈现上升趋势，2019年进店率下降主要是因为内地至海南游客数 量统计口径的变化；疫情影响下，2020年进店率提升至31%。长期来看，随着购物 限制放宽、门店承接能力提高，进店率有望进一步提升。

②转化率：受益于门店优化升级、服务体验改善、品类结构不断丰富，三亚国 际免税城购物转化率从2014年21%提升至2019年的30%；转化率的持续增长带动三 亚国际免税城单店渗透率从2014年的6%提升至2019年的8%。作为海南离岛免税店 的典型代表，三亚国际免税城购物转化效率可以反映海南离岛渗透率的整体变动情 况，随着免税政策红利持续释放、有限多元化竞争提高海南整体免税服务质量、海 南免税品牌在国际上实力不断增强，海南离岛免税渗透率将有望进一步提升。

从客单价看，离岛免税额度经历五次调整，从限额5000元提高至限额10万元， 海南整体离岛免税客单价从2012年的2229元提升至2021年的7369元，但相比于10 万元的额度仍有较大提升空间。长期来看，品类结构的改善是客单价提升的主要动 力。以公司免税品销售为例，香化品类为热销产品，占整个销售额的比例超过50%， 但是香化品类客单价相对较低，无法有效拉高门店客单价；同时原有政策也一定程度限制了客单价的提高，2020年之前，单件商品有8000元的限额规定，对于单价超 过8000元的商品，消费者需要额外缴纳行邮税，抑制了消费者购买高客单免税品的 积极性。目前政策层面已经给予消费者较高的自由度，消费者购买能力不断增强、 门店品类结构调整及SKU逐渐丰富将有效带动客单价进一步提高。

全岛门店布局完善，一超多强格局初显。公司稳步推进新海港国际免税城项目， 计划建成以免税为核心、多元业务协同发展的旅游零售综合体，总销售面积约为15 万平方米，其中酒店、免税面积分别约为4.1万、8万平方米。该项目预计于2022年9 月开业，加上原有免税店，公司将拥有7家离岛免税店（考虑加上海口日月广场免税 店），形成“机场+市内”业态布局，实现对海南离岛旅客的全方位覆盖。新开的海 旅、海控、深免和中服离岛免税店势必会分走一部分海南离岛免税份额，但我们认 为无需过度担忧。短期来看，新开的四家门店无论是业务规模、供应链效率还是经 营经验都不及中免，且较难在短时间内弯道超车；长期来看，海南免税政策的战略 目标是吸引海外消费回流，现有经营主体将共同受益于离岛免税市场的持续扩容， 而中免作为规模最大、零售网络最健全的领跑者，将有望分得更多红利。

（二）机场免税：掌握稀缺渠道资源，疫情后有望业绩修复

口岸免税店是设立在机场、陆路边境、火车站、跨境汽车站等地的旅游零售商 店，根据销售对象的不同可分为口岸出境免税店和口岸进境免税店，前者销售对象 为办妥出境手续即将出境的旅客，后者为尚未办理海关进境手续的旅客。梳理主要 口岸免税政策：2015年，国务院批复同意增设若干机场、水陆口岸进境免税店；2016 年、2019年，分别允许具有免税经营资质的运营商平等竞标口岸进境、出境免税店 经营权。据弗若斯特沙利文，截至2020年，中免在国内拥有125家口岸免税店，占 69.7%的市场份额，是国内第一大口岸免税经营商。其中公司掌握国内核心枢纽机 场的免税标段，拥有全国前10大机场中的9个机场免税店特许经营权，包括2020年出境旅客吞吐量前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场。

机场免税店是最重要的口岸免税店，疫情前是主要的营收来源。2019年，机场 免税实现收入310亿元，占公司营收的65%，占口岸免税收入的97%；其中，上海机 场、首都机场、广州白云机场、香港机场的收入占比合计为90%。

1.上海机场：疫情影响线下门店收入，线上直邮表现优秀

2018年2月7日，公司以15亿元收购日上上海51%的股权；2018年7月19日，日 上上海中标虹桥机场和浦东机场免税项目。其中，虹桥机场合同期内保底销售提成 总额为人民币20.71亿元，综合销售提成比例为42.5%；浦东国际机场合同期内保底 销售提成总额为人民币410亿元，综合销售提成比例为42.5%。合同期限7年 （2019.1.1至2025.12.31日，上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022.1.1起始，卫星厅自启用日起始）。

2019-2021年上海浦东机场国际旅客吞吐量分别为3851万、486万、168万人次， 同比+3%、-87%、-65%；2019-2020上海虹桥机场国际旅客吞吐量为342万、34万 人次，低于浦东机场客流的10%，且受疫情影响，2020年3月起，虹桥机场所有境 外航班转场至浦东机场运营，虹桥机场国际业务暂停，目前尚未恢复。2020年，上 海浦东+虹桥机场国际旅客合计吞吐量同比下降88%至520万人次。

由于国际客流减少，上海机场免税收入大幅下降，2021年1月30日，日上与上 海机场签订补充协议，对租金费用进行调整。新协议的租金对标的变量为国际客流 量，2021年-2025年机场免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦 东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况。

以2020年为例，新协议从2020年3月开始执行，1-2月仍按照原合同执行，2020 年日上上海实际租金为11.56亿元，较应付租金41.58亿元同比下降72%。根据客流 情况， 3-12月国际旅客吞吐量为109万，小于2019年月均实际国际客流×80%，租金计算方式为月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积 调节系数。其中“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元，“客流调 节系数”按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比从低于30%至高于120% 分别由高到低递减对应不同系数，“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总 面积的比例从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数，两个系数在客 流较低、开店面积较小的情况下取较高值以保护上海机场的利润，但在极端情况下 调节系数为0。经推算，3-12月月均租金约为4600万元，客流调节系数×面积调节 系数约为3.13。由于应付租金减少，2020年日上净利率水平大幅提升。

2020年日上上海实现营收151.5亿元，同比下降9.4%。远小于国际客流下降幅 度，主要是由于公司积极开展线上业务，日上直邮业绩表现良好。目前日上上海线上业务分为预订和直邮两类，中免日上旅购可提供预订服务，消费者可在线上下单， 在机场指定（浦东T1/T2出境店，由于疫情入境店暂时关闭）店铺提货，出境提货无 额度限制，入境提货每人限购8000元（折后），进出境单件商品均限购8件；日上 优选商城提供直邮服务，销售的商品为日上免税行保税展示店商品，线上下单后可 邮寄到家，无额度限制。以1000元高档化妆品为例，免税模式成本1000元，日上直 邮模式补交1%进口关税、15%消费税、13%增值税后，成本约为1343元，在不考虑 租金的情况下（假设按照人均客单价=2019年营收/国际客流计算得2020年线下门店 营收为19亿元，租金费用占线下营收比例为62%），相较于机场免税业务，日上直 邮模式净利率提升空间可观。

2.北京机场：高扣点削弱盈利，期待未来“一市两场”建设目标达成

2017年2月首都机场免税经营权开始招标；为提高中标率、扩大市场份额，同 年3月，中免公司以3882万元收购日上中国51%的股权，并和日上中国共同参与竞 标；2017年7月，中免公司中标首都机场T2航站楼免税经营权，首年保底经营费为 8.3亿元，销售额提取比例为47.5%。日上中国中标首都机场T3航站楼免税经营权， 首年保底经营费为22亿元，销售额提取比例为43.5%。收费方式按合同年的保底经 营费与销售额提取比例两者取高，每个合同年按经营区域所在航站楼国际旅客流量 浮动调整年保底经营费。

2019年3月，公司中标北京大兴国际机场10年免税经营权。烟酒、食品标段基 准年保底经营费为2.3亿元，销售额提取比例为49%；香化、精品标段基准年保底经 营费为4.16亿元，其中香化类商品的销售额提取比例为46%，精品类商品的销售额 提取比例为20%；经营费按保底经营费与实际销售额提成两者取高计算，实际年保 底经营费在基准年保底经营费的基础上，按照实际年客流量比基准年客流量增减率 进行调整。此后，公司投资设立中免集团北京大兴机场免税品公司（持股51%）经 营北京大兴国际机场进出境免税业务，同年11月大兴机场免税店开业。

对比首都机场和大兴机场扣点率，大兴机场综合扣点率不高于47%（假设第二 标段只经营香化产品），若公司适当增加精品类销售额，可进一步降低综合扣点率， 相较于首都机场T2免税店47.5%的扣点率，大兴机场经营协议相对较优；且大兴机 场两标段经营面积为5133.9平方米，高于T2航站楼，可接纳更多国际客流。考虑到 未来北京“一市两场”双国际枢纽建设目标，预计2025年首都机场、大兴机场分别 实现8200万、7200万人次旅客吞吐量，部分港澳台及国际航线将转场至大兴机场为其带来优质客流资源。综合考虑两场免税店运营情况，中标大兴机场免税经营权经 有助于未来北京地区机场免税业务整体盈利能力提升，部分抵消首都机场高扣点、 高保底对净利润的削弱。

受新冠疫情因素的影响，首都机场国际客流量大幅下滑，2020年、2021年国际 旅客吞吐量分别为289万、40万人次，同比下降90%、86%。2021年10月30日，公 司与首都机场签订补充协议，在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流 量下降相关情况核算第三合同年经营费；根据补充协议，公司第三合同年 （2020.2.11-2021.2.10）租金为2.8亿元。

2019-2021年日上中国实现营收74.8亿元、32.0亿元、19.1亿元，同比+11.0%、 -57.2%、-40.5%，净利率为3.7%、-48.4%、72.5%。由于首都机场扣点率较高，保 底租金相对不低，盈利能力较一般；疫情冲击下，国际客流骤减，重新签订协议短期内将对公司经营业绩产生积极影响。长期来看，疫情不改变北京机场国际枢纽的 重要地位，待国际航线恢复，北京机场免税店有望迎来客流、业绩双增长；同时随 着一市两场国际双枢纽目标达成，相对较优的大兴机场免税协议将有利于提升公司 在北京地区整体盈利能力。

3.白云机场：机场建设逐渐完善，免税业绩有望增厚

2008年4月起，公司开始运营广州白云机场T1出境免税店，经营面积近1000平 方米，由6个品牌专卖店、1个香化旗舰店、1个手表首饰专卖店和1和综合精品店组 成。进境免税店政策放开后，公司于2017年5月成功中标白云机场T1/T2航站楼进境 免税店；同年10月，公司成功中标T2航站楼出境免税经营权，成为覆盖广州进、出 境免税服务的唯一运营商。

受制于经营面积，白云机场免税店收入相对较低。2019年白云机场营收19.2亿 元，仅为北京机场（含T2、T3航站楼、大兴机场）的22%、上海机场（含浦东、虹 桥机场）的13%。对比客流数据，白云机场国际旅客吞吐量约为首都机场的60%、 上海机场的70%，整体差距并不大；对比经营面积，白云机场免税经营面积仅有北 京机场的28%、上海机场的30%，面积受限一定程度影响了免税体量。从长期来看，考虑政策层面，《国务院关于促进民航业发展的若干意见》明确要把广州建成功能 完善、辐射全球的大型国际航空枢纽；实施层面，白云机场三期扩建项目已于2020 年9月开工，未来建成投产后，白云机场终端容量规模将达到旅客吞吐量1.4亿人次。 随着机场建设完善、国际航线比重提升，白云机场免税收入有望快速增长。

4.香港机场：全球核心航空枢纽，加快公司国际化战略扩张

公司与拉格代尔新设成立中免-拉格代尔公司竞标香港国际机场免税特许经营 权，并于2017年4月5日成功竞标香港机场烟酒产品经营牌照，涉及8个店面总计3400 平方米经营面积，经营期限从2017年11月18日至2024年9月30日。

从机场资源看，香港机场作为国际及区域航空枢纽，连接全球超过200个城市， 其中包括约40个中国大陆城市，2017-2019年旅客吞吐量分别为7287万、7469、7154 万人次，是全球最繁忙的机场之一。据Moodie Davitt，2017年中免在全球免税零售中排名第八，与国际免税龙头相比，中免缺少国际一线枢纽机场的免税经营经验， 因此中标香港机场免税经营权是公司国际化发展的重要里程碑。2017年11月香港机 场免税店顺利开业，正式标志着公司拥有首个国际化大型免税零售平台，国际化进 程迈出了关键一步；同时，香港机场的渠道影响力和市场规模，可有效提升公司的 烟酒商品议价能力、品牌引进能力。

（三）市内免税：政策释放积极信号，多点布局有望打开新增长空间

根据销售对象的不同，市内免税店一般分为两类，一是面向即将出境的外籍人 士，二是面向自国外返回的本国人。截至2021年11月，公司仅有第一种类型的市内 免税牌照，在五家新开业的市内免税店中，青岛、厦门、大连、北京市内免税店均 采用“店内买单，口岸提货”的模式，通过在口岸隔离区内设立专门提货点，为境 外游客提供免税服务；上海市内免税店可额外为即将离境的中国游客提供免税品预 定业务，消费者在市内店预定下单在机场付款提货。但总的来看，公司现有市内免 税店销售对象受限。2021年12月，公司以1.26亿元收购控股股东旗下全资子公司中 旅资产持有的港中旅100%股权，港中旅拥有回国补购型市内免税店经营牌照，与中 出服市内免税牌照一致，可为归国人员提供“即提即购”免税服务。此次收购为公 司补齐了此前缺少的归国人员市内免税牌照，实现公司免税渠道的全覆盖。

2020年2月，国家发改委等23部门发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大 国内市场的实施意见》，强调完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店；鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持。在促进国内消 费的大背景下，市内免税政策有待进一步改善，预期市内免税店是继离岛免税店之 后国内免税市场增长的主要动力。与此同时，公司积极拓展市内免税店市场，已与 多个重点城市签署战略合作协议，推进武汉、西安、成都、天津等地市内免税店落 地。随着市内免税政策进一步放宽，中免有望充分享受政策红利，迎来新发展阶段。

四、盈利预测和投资分析

将公司业务拆分为海南离岛免税收入、机场口岸免税收入和其他业务，具体如 下：

（1）海口新海港国际免税城项目将于2022年内投入使用，三亚国际免税城一 期2号地项目正在稳步推进中，预计投入使用后将增厚公司业绩；随着疫情逐渐控制、 海南自贸港建设尾声渐进，内地至海南旅客吞吐量将迎来快速增长，带动海南离岛 免税市场持续扩容，公司已在三亚、海口、琼海三地全面布局，未来有望分的更多 红利。预计2022-2024年海南离岛免税收入同比增长17.9%/43.6%/19.4%。

（2）受疫情影响，国际客流大幅下降，公司积极建设线上平台，部分弥补因客 流锐减导致的线下门店收入损失；未来随着疫情好转，出入境全面放开后，机场免 税业绩有望得到修复。预计2022-2024年口岸收入同比16.8%/+16.4%/25.8%。

（3）市内免税政策预期渐进，假设2023年有望放开国人出境市内免税政策， 预计2022-2024收入同比增长-10.0%/80.0%/20.0%。

（4）短期受国内疫情反复的冲击，公司加大促销力度、开展多种促销活动，有 税商品营收比例提高，盈利承压；长期看，公司战略目标从“量”到“质”转变， 盈利能力逐步提高。预计2022-2024年公司毛利率为33.2%/34.5%/35.0%。

综上，预计2022-2024年，中国中免收入分别为829/1135/1372亿元，同比增长 22.5%/36.9%/20.8%；归母净利润108/146/184亿元，同比增长11.9%/34.8%/26.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站