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(报告出品方/作者:中航证券,彭海兰)

一、行业:生猪去产能或加速,有望迎来底部拐点

1.1 存栏仍然偏高,供给宽松持续

行业存栏偏高,未来一段时间供给仍然较为宽松。1)母猪产能规模仍偏高。全国能繁 母猪存栏量自 2021 年 7 月开始去化,截止到 2021 年底,全国能繁母猪存栏 4329 万头, 整体较能繁母猪正常保有量 4100 万头仍偏高,意味着在 2022 年 5 月前生猪供给预计仍 在持续增加。2)新生仔猪数量对应上半年生猪出栏较大。根据农业农村部披露,2021 年 3-11 月全国规模猪场每月新生仔猪数量均在 3000 万头以上,8 月达到 3348 万头,同比 增长 31.1%,推算节后出栏量仍较处于较高的水平。3)母猪存栏结构优化,养殖生产效 率有望提升。自 21 年中,行业能繁母猪的存栏结构不断优化,截至 21 年底,落后低效三 元母猪不断淘汰至 20%左右,二元母猪占比提升至 79%,生产效率较高的二元母猪产能释 放还需要一定时间。

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1.2 节后需求走弱,生猪价格承压

生猪需求呈现明显季节性特征。从历史看,春节后几个月猪肉消费将逐步走弱,如果 出栏供给没有较明显的高边,猪价将惯性走低。量上:节后需求放缓整体出栏量逐步下降。 从过去五年的行业生猪季度出栏看,二季度平均出栏 1.6 亿头,较一季度下降 25.1%。价 上:从近十年春节后猪价走势来看,节后第一个月和第二个月均价分别下降 4.06%和 7.78%。截止 22 年 2 月 9 日,生猪外三元均价跌至 12.88 元/公斤,较春节前下跌了 6.67%。2022 春节后已进入传统的肉类消费疲软期,加之疫情反复压制部分需求,消费需求短期内难有 明显改善。

1.3 利润驱动产能去化,有望迎来行业周期拐点

猪价下跌和养殖成本抬升致使养殖利润深度亏损,或加速生猪产能去化。从历史情 况看,养殖利润头均亏损超过 300 元时,能繁母猪存栏月环比会减少 2%以上,截止 22 年 2 月 11 日,自繁自养生猪养殖利润头均亏损 336.70 元,在当前利润水平下,亏损或将推 动产能加速淘汰,行业进一步出清。此外,自 2021 年 7 月以来,能繁母猪存栏月环比已 经连续 6 个月下降,能繁母猪有望加速去化。如果行业产能去化彻底,叠加下半年消费旺 季,很有可能在下半年逐步进入下一轮猪周期的上升通道,供需优化将不断拉升行业景气 度。

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1.4 规模化猪企具有较大成长空间

我国生猪养殖行业竞争格局分散,头部猪企市场份额有望进一步提高。2021 年全国 生猪出栏 67128 万头,同比增长 27.4%,龙头企业牧原出栏量占比仅有 6%,头部企业仍 有较大的成长空间,行业集中度有待进一步提升。其中规模化、集约化养殖企业的成本控 制优势日益凸显,企业竞争力将不断提高,具备较大的成长潜力。

二、企业:傲农文化引领,打造领先农牧企业

2.1“以农为傲”优秀农牧企业

福建傲农生物成立于 2011 年 4 月,2017 年 9 月在上海证券交易所挂牌上市,是一家 以标准化、规范化、集约化和产业化为导向的高科技农牧企业。公司坚持“以饲料为核心 的服务企业,以食品为导向的养猪企业”的品牌定位,以“猪”为核心布局产业链,打造 了以“饲料、养猪、食品”为主业,“生物制药、原料贸易、农业互联网”为配套业务, 多点支撑、协同发展的产业格局。

傲农生物 2011 年以猪饲料业务起步创业,2014 年开始涉足养猪业务。前期主要开展 相关种猪培育、扩繁和销售。2017 年公司上市后,公司逐步推进养殖、屠宰加工、食品 产业延伸,养殖上以“自繁自养和农户代育肥相结合”的模式快速扩张,截至 2021 年公 司年出栏已经达到 324.59 万头。

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2.2 优秀的企业内核

1)务实的落地文化

公司在企业文化上做了深厚的积淀和梳理。企业文化来自于创始人和管理团队对事 业开路和发展的总结,务实而有实际指导意义,自上而下影响了公司战略、管理、组织, 并最终影响公司经营。

公司积淀优秀的精神内核——【使命】“以农为傲 惠及民生”、精神“协作、担当、 创新、分享”、【核心价值观】 “为客户创造价值 为员工提供发展 为社会做出贡献”、【作风】 “不忘初心、鼎新务实 、艰苦奋斗、止于至善”,明确以“创建世界一流的农 牧食品企业”的【战略愿景】。

公司深刻认识企业文化不是口号,关键在于“落地”。公司梳理了 7 大方法路径保障 企业文化的落地生根。

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2)健全的激励机制

公司具有全方位的激励机制,推行“目标激励、培训激励、晋升激励、薪酬激励、股 权激励”的五级激励机制,让不同职位、不同级别、不同贡献的干部员工可以享受到对应 的激励措施。

股权激励:傲农近五年进行了 4 次股权激励计划,2021 年和 2019 年激励人数占总员 工比重为 2.2%和 7.6%,较行业更重视股权激励,激励范围也较广泛。同时,傲农股权激 励能与员工建立利益分享机制,确保核心人员稳定性和积极性。高管薪酬较行业更合理和 均衡,具备激发团队干劲和活力的优势,以促进公司销售目标的实现。根据公司 2021 年 度股权激励计划,21-23 年度公司生猪出栏量目标分别为 400/750/1000 万头,饲料销量 目标分别为 270/360/450 万吨,股权激励有利于推动公司主要业务表现再上新台阶。

薪酬晋升激励:公司根据发展战略和不同发展阶段的实际情况,不断更新内部体系和 市场体系员工的薪资考核制度,根据岗位、职级评定基薪,将职级晋升、薪资调整与承担 的责任、做出的贡献等关联,形成了“基本薪资+绩效奖金+福利补贴+季度或年度奖金+股 权激励”的稳定薪资架构。相较行业公司,公司面向核心管理团队的薪酬较为均衡合理, 并且公司更重视股权激励团队。

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培训激励:受疫情影响,公司将人才培训的“主战场”转移至线上,形成“线上线下” 相结合的人才培养模式。2020 年通过线上线下结合的方式,累计员工培训面达 90%以上, 进一步宣贯了傲农文化,强化了员工对傲农事业的认同感和融入感。

3)“五化”团队建设

公司积极建设“五化”团队,人才队伍推动战略目标实现。通过傲农事业和企业文化 感召引领行业精英人才,高管团队具有高水平的养殖和饲料专业教育背景和资深的工作 经验,带领公司不断向前发展。公司也致力于打造具有共同价值观和创业信念的“文化 化、专业化、年轻化、高效化、创业化”(五化)人才队伍,共同实现战略目标。员工结 构不断优化。年龄方面,据 2017 年傲农招股说明书披露,公司销售和服务人员平均年龄 约 34.8 岁,核心管理层平均年龄约 39 岁,人才队伍总体较年轻,充满创业激情,对公司 事业满怀信心。学历方面,公司不断引进高学历、专业化人才,本科及以上学历人数大幅 增加,2020 年人数达 1313 人,同比增加 76.24%。“五化”团队建设为公司经营夯实了人 才基础,推动业绩不断提升,2020 年人均创收 124.74 万元,人均创利 6.21 万元,企业人 才队伍建设的优势进一步凸显。(报告来源:未来智库)

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2.3 养殖板块:核心育繁体系支撑养殖扩张

1)核心产能储备充足

养殖繁育体系搭建完善,具备产能释放潜力。 1)优势品种繁育体系。集团拥有美系、加系和丹系等“基因” 优良的种猪品系。公 司生猪养殖板块形成了以原种猪场为核心、种猪扩繁场为中介、商品猪场为基础的上小下 大金字塔式繁育体系,以种猪繁育为主,带动商品猪养殖,包含了曾祖代纯种猪、祖代纯 种猪、父母代二元种猪和商品代三元猪等产业链一体化业务,销售品类覆盖种猪、仔猪和 育肥猪。

2)重要区域广泛布局。截至目前,傲农在福建、江西、四川、广西、山东、湖北等 地布局多家核心育种场和公猪站,其中包括泰和傲牧和广西柯新源 2 家“国家生猪核心 育种场”,在建(含拟建)基地 80 余家。

3)产能扩张迅速。公司上市前主要以种猪销售为主,近年来延伸至商品猪育肥销售环 节,因此公司不论从种猪数量储备还是繁育经验来说都具备一定的优势,通过养殖前端的 早期布局,公司具有较为充足的产能释放潜力。2021 年中报显示存栏母猪达 38.70 万头, 较 2020 年增加了 29%,累计产能投入达 61.55 亿元,前期积极扩建的产能或将在今年陆 续建成投产,为商品猪放量提供了有力支撑。

2)销区养殖布局优势和成本优势

重点布局南方消费区域,获取高养殖毛利。公司在生猪养殖基地选址和规划上进行 了充分的成本效益分析,养殖毛利率不断提升。收入端,公司重点布局更具价格优势的南 方猪肉消费大省,以扩大营收空间。就历史猪肉销售价格来看,在公司重点布局的福建省 相比吉林省近五年销售均价平均高出 2.25 元/公斤。成本端,傲农产能主要布局在福建、 江西、湖北、贵州和四川等地,紧邻饲料基地,能有效降低饲料转移运输成本,养殖配套 产品供应便捷高效,不断压缩养殖成本。公司通过全面实施降本增效举措,养殖毛利率不 断提升。同业来看,毛利率除 2018 年较低外,其余年份具有一定的优势,近年公司的养 殖毛利率持续上升,不断赶超同业企业。

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3)出栏规模稳健扩张

傲农生猪近年出栏速度较其他主要饲料养殖企业较快。公司自2014年涉足养猪业务, 在“专业养猪服务商”理念指导下生猪出栏量迅速增加,2021 年生猪出栏 325 万头,20、 21 年生猪出栏量分别同比增加 104%和 141%,出栏增速高于主要上市猪企。根据公司最新 股权激励计划,公司 22 年业绩考核目标定为出栏 750 万头,如果目标顺利实现,同比将 有较大幅度的增加。

傲农在保持较快出栏扩张的同时,现金流相对稳健。傲农实现出栏增量高速增加的 同时也兼顾了财务稳健性,将现金流维持在合理水平,2019 年以来,公司现金流基本为 正值,且波动幅度较小,2019、2020 年公司经营性现金净额占营业收入比例分别为 6.81% 和 3.53%,同业表现较为可观。此外,从企业营收结构来看,养殖业务占比相对较小,饲 料、动保、食品和贸易贡献了将近 80%的营收,企业收入和现金受猪周期影响相对较小, 为企业获得银行授信提供重要支撑,保障现金流储备合理,为公司的长期可持续发展奠 定了坚实的基础。

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4)屠宰食品战略延伸

公司加速布局屠宰加工业务,推动产业链纵向延伸。我国生猪屠宰行业非常分散,集 中度也较低,国内屠宰行业 CR5 占比仅为 5%左右,其中行业屠宰龙头占比仅为 2.35%, 且定点屠宰场具有明显的地域性,所以具有现代化生产和工艺的大型屠宰企业具有较大 的发展空间。公司积极布局生猪屠宰和食品加工业务, 2020 年以来加快并购农产品、食 品加工与肉类企业,例如,收购厦门银祥肉业 70%的股权,迅速切入福建生猪屠宰加工领 域,进一步完善公司纵向产业链。

傲农食品业务全流程质量控制,打造绿色健康猪肉品牌。傲农通过标准化、规模化肉 制品加工厂,与银祥集团共建肉食品安全生产技术国家重点实验室,借助集团信息化强大 的数据管理能力,为每一块猪肉配发“健康码”,实现食品绿色健康可追溯。1)质优味 美:傲农引进先进技术减少生猪宰前应激、提高产品卫生质量,加强冷链建设,保障产品 新鲜美味。2)过程控制:傲农利用引进完善的质量管理体系、建立信息化全程监控,产 品制造链条形成全程控制。3)网上共享:傲农将“猪 OK 管理平台”和“猪”产业链深度 融合,从饲料原料采购到终端销售的产品信息,全程触网可查。4)绿色健康:傲农食品 产业链条完善,全程严格控制,开创傲农“绿色健康”猪肉品牌。

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2.4 饲料及动保:业务增速行业领先,综合服务能力增强

傲农以饲料创业起家,饲料业务增长稳健,且市场占有率不断提升。公司采取“基地 +分子公司”的运营模式, 已在全国布局 60 多家饲料生产基地,基本覆盖重点养殖区域, 实现了饲料业务的快速增长,2020 年公司饲料产量 209.96 万吨,同比增加 46.31%,2016- 2020 年间公司饲料产量 CAGR 为 9.78% ,高出行业 5 年增速 4.93pcts。同时傲农深刻把 握行业集中度提升机会,市场份额不断扩大。2020 年公司饲料产量占全国 0.83%,较 2014 年的 0.54%大幅提升。截止 21 年上半年,公司饲料业务覆盖全国 20 多个省、市、自治区, 饲料销量实现 127.70 万吨,较上年同期增长 49.90%。

丰富的饲料动保产品线。饲料方面:产品种类丰富,结构均衡,包括猪料、禽料、水 产料、反刍料等品种,产品结构包括配合料、预混料、浓缩料、教槽料等。公司根据猪生 长特点研发了“猪前期营养三阶段”和“母猪营养三阶段”、“仔猪营养三阶段”等细分 产品,促进饲料产品精细化发展,更加精准的服务下游养殖业务,提高养猪生产效益。动 保方面:公司从疫苗、兽药制剂、微生态制剂、添加剂等四个方面不断丰富产品线,现生 产粉剂、预混剂、口服液、消毒剂等产品,可为养殖户提供疾病防控、疾病诊断、检测诊 断、用药方案等技术支持和解决方案。

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公司构建完善高效的饲料服务平台,具有较强的客户粘性。傲农饲料注重服务理念, 组建了覆盖全国的饲料营销服务网络,同时提供动保、种苗等其他服务,综合服务能力显 著提升,客户粘性大为增强。此外,公司还基于饲料业务提供高效的信息化服务,开发建 立经销商与公司、下游养殖户饲料购销信息交互平台,经销商网上下单、对账和进销管 理更加便捷。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 – 官方网站

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