（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊，崔世峰，于伯韬）

一、到店酒旅业务：美团的中流砥柱

到店酒旅业务是美团当前利润和现金流的主要来源。美团的到店酒旅业务可分为到店和酒旅两大类，其中 到店业务贡献主要收入，到店业务又可分为到店餐饮和到店综合（非餐），其中到店综合近年来超越到店餐饮成 为到店业务主要的收入来源，酒旅业务可分为酒店和旅游两部分，其中旅游业务收入占比较少。到店酒旅业务 是美团的中流砥柱，虽然其收入占比低于外卖和新业务，但其利润率远高于外卖和新业务，是美团盈利和现金 流的主要来源。

从变现模式看，广告业务未来有望成为到店酒旅最主要的收入来源。到店酒旅业务中，美团主要收入包括 在线广告营销和佣金收入，前者来自商户在平台投放的竞价广告等，后者来自用户使用美团平台交易时收取的 费用。其中，到店餐饮和酒店业务的收入以佣金为主，到店综合业务收入以广告为主。近年来，随着到综收入 占比的不断提升，广告收入超越佣金收入成为到店酒旅最主要的收入来源。展望未来，预计佣金率中期仍将保 持稳定，随着广告线上化率的提升，广告变现率仍有提升空间。

行业空间广阔，龙头地位稳固，无惧行业新势力。市场对美团到店酒旅的担忧在于：到店板块发展进入成 熟阶段，未来增速下行压力较大，在互联网监管大趋势下，货币化率继续提升的压力较大，同时，抖音作为行 业新势力入局本地生活业务，未来似乎将蚕食美团的市场份额，正如前些年拼多多对阿里巴巴的影响。我们认 为，到店板块市场空间广阔，受益于本地生活服务线上化率的继续提升，未来到店综合在到店业务的收入占比 将继续扩大；虽然佣金率继续上行面临压力，但广告货币化率仍有提升空间，广告收入未来将代替佣金收入成 为到店业务的主要变现方式；抖音的能力禀赋和本地生活业务逻辑存在差异，进军本地生活仍需要较大的投入， 不会一蹴而就，短期对于美团的影响非常有限。

二、到店：广告业务仍有较大潜力，到综市场空间大

1、到店餐饮：与外卖业务协同，广告变现率有望进一步提升

到店餐饮与外卖业务存在协同效应。美团的到店业务始于早期的团购，早期以餐饮为主，后来逐步拓展到 休闲娱乐、美业教育等非餐到店，如今到店餐饮的 GTV 占比已不足 50%。到店餐饮与外卖业务本质都是连接 B 端和 C 端，存在协同效应。一方面，很多 B 端餐厅资源可以被到餐和外卖复用，除了少数只适合做外卖（如街 边摊门店狭小或料理包餐食等）或只适合做到店（如高档餐厅，外卖影响餐品品质）的商户。另一方面，对于 到餐的商家而言，如若其开放外卖业务，一定程度可以提升广告投放的 ROI，进而提升商户进行广告投放的付 费意愿。

到餐业务的变现方式以佣金为主。到餐业务佣金收入比广告收入接近 7:3，变现方式以佣金为主。因为对于 线下餐厅而言，线上广告不是必须品，团购的目的在于积累评价和口碑，即使不做广告也可以做团购，只不过 不做广告团购可能卖的不好而已。这与到店综合业务逻辑存在一定区别，对于到综而言，和美团合作的主要目 的在于引流，所以广告是必须品，至于用户到店后是否要通过美团平台消费则不是必要的，也可以直接在店里 办卡或通过其他形式消费，所以到综收入结构中广告占比大于佣金。

预计到餐佣金率中期仍将保持稳定，广告变现率有望进一步提升。从平台角度看，在互联网监管大趋势下， 广告变现相比佣金调整的潜在负面影响更小。过去餐饮业由于缺乏合适的广告投放渠道，因此广告投放意愿较 弱，线下广告占比较高，随着移动互联网的普及，以及在线广告投放精准率的提升，未来线上广告线上渗透率 有很大提升空间。美团到店广告中 CPC 广告占比超 50%，根据广告货币化率公式拆解，广告费率受 CPC、平均 点击购买率和平均客单价的影响，其中 CPC 为广告链接每点击付费（广告单价），受供（流量）需（商家数）关 系影响，流量越紧缺，商家数越多，CPC 越高；平均客单价受商家类型影响；平均点击购买率主要受商品本身 与用户需求契合度影响。考虑到未来流量增长放缓，但商户仍在持续提升，广告主需要通过提高出价（CPC）来 获取更多的曝光量，进而提升转化，预计美团到店广告变现率有望进一步提升。

2、到店综合：受益于新消费的增长和商家营销投放的提升，未来潜力巨大

到店业务的本质是为商家更好地做营销。无论到餐还是到综，其本质都是在为商家做营销，其区别在于， 到餐消费场景偏高频低客单，到综偏低频高客单，餐饮商户本身利润较薄，引流的迫切性和必要性没有非餐综 合商户强，因此对到综商户而言，广告投放相比佣金投放是更优策略，但本质都是为了营销。

到综增长的长期驱动在于新消费的增长和商家营销投放的提升。随着居民收入水平的提升，人均可支配收 入的增加，以及城镇化的进一步推进，消费结构持续升级，人们的消费层次从吃饱穿暖等生存性消费向文娱医 教等服务性消费转变，这是非餐商户持续增长的基础。另一方面，新消费的普及必然需要一定的引导，广告投 放必不可少，随着移动互联网的普及，以及在线广告投放精准率的提升，商户进行线上广告投放的意愿显著提 升。相较于传统消费，新消费赛道更倾向于线上广告投放，因为新消费赛道的商户头部效应并不强，没有办法 像传统消费行业里的头部公司将自己定位在通过品宣等传统广告投放方式进行营销的位置，且低频属性决定其 无法通过品宣引到更多流量，转化效果较差，所以中长尾商户如需要更快速通过流量变现，性价比最高的方式 就是通过互联网平台引流。另一方面，新消费相较餐饮而言，有足够的利润支撑其广告投放的意愿。美团在本地生活服务领域处在绝对领先地位，拥有庞大的用户流量和广泛的商户基础，其到综业务的增长将长期受益于 新消费增长（GMV↑）和商家营销投放提升（take rate↑）这一过程，从目前情况看，到综收入贡献较大的板 块有休闲/玩乐、丽人/美发、亲子/教培、结婚/家居、生活服务等。

休闲娱乐：新休娱高速增长，带动整个休娱板块高增速。休闲娱乐除了包括按摩足疗、洗浴汗蒸、KTV、 酒吧等传统类别外，还包括农家乐、桌游、剧本杀、密室逃脱、爱宠、高尔夫、卡丁车等新类别。休闲娱乐在 美团到综各板块中占比较大，疫情前 GMV 和收入占比接近四成，2020 年 GMV 和收入占比下滑至 35-36%，2021 年恢复至 37%-38%。从增速来看，疫情前休闲娱乐的 GMV 增速一般在 30%以上，收入增速一般在 40%以上， 其中新品类增速较快，传统休娱增速较慢，这种趋势在疫情后更加明显，比如 KTV 在疫情后处在萎缩阶段，足 疗按摩行业增速也在放缓，而一些新品类如密室逃脱、剧本杀、爱宠、新式茶楼等从 2020Q3 到 2021 年每个季 度基本能维持翻倍增长，这些行业本身的扩容性很快，背后的逻辑就是消费升级，以旧换新，新兴娱乐项目替 代传统娱乐项目，且客单价更高，所以这些新品类的增速带动了整个休娱板块的高增速。从变现率角度看，休 闲娱乐板块也表现出较高水平，佣金率方面，传统休娱的佣金率基本在 4-5%，新兴休娱的佣金率一般在 6-8%， 像高尔夫、卡丁车等高消费项目，佣金率能做到 10%以上，叠加广告变现率，休娱板块整体的变现率能做到 10-12%。

丽人：与医美板块合并后目前是到综最大板块，未来仍有望保持稳健增长。在疫情前，丽人板块主要包括 美容、美甲、美发等传统美业，2020 年之后医美板块合并进入丽人板块，此外还增加了一些消费医疗类，比如 牙齿矫正、牙齿种植、植发等医疗品类。疫情前医美在美团到综各板块中占比并不高，2019 年 GMV 占比约为 5-8%，收入占比约为 8-10%，但保持较快增速。疫情后，整个丽人板块，传统丽人+医美在到综各板块的收入占 比提升至 45%左右，从 2020 年下半年到 2021 年上半年，整个丽人板块的 GMV 增速维持在 20-30%之间，收入 增速接近 30%，其中医美板块的增速更高，2021 年上半年增速高达 100-200%，预估 2021 全年增速至少在 50-70%。 从变现率角度看，传统丽人的变现率稍弱，佣金率基本在 4-5%，叠加广告变现率的整体变现率大概在 7-8%， 医美板块的变现率较高，轻医美的佣金率在 6-8%，重医美的佣金率一般在 10%以上，医美板块的整体变现率在 15-20%。

医美板块受政策监管影响有限，提升商户复购是高增长的基础。医美板块是近年来美团到综发展的重要新 驱动，市场普遍担忧国家对医美行业的监管政策或对美团、新氧等平台的增长造成较大负面影响。与新氧不同， 美团丽人板块的医美以轻医美为主，为了规避道德风险和法律风险，美团没有在重医美（手术类）线上交易投 放较多资源，美团更偏向于种草，以笔记和广告的形式引导消费者进行重医美线下消费，所以行业监管对美团 丽人（医美）板块的影响较为有限。医美是一个典型的以广告收入为主、佣金收入为辅的到店业务，即存在大 量的飞单行为，美团对于商户而言更多是引流的作用，而实际的大额消费或办卡则跳过美团平台进行线下直接 交易。国家对医美行业的监管主要体现在合规性和较高的准入门槛，行业特殊性导致医美板块合规商户数的增 长较慢，所以医美板块的增长更多取决于商户对美团广告的复购而不是新商户的渗透。医美是典型的低频高客 单场景，一旦消费者尝试了第一次医美后，从 1 到 n 的过程往往没那么困难，因此医美消费者的 LTV 价值较高， 商户也愿意为此承担更高的获客成本，以美团某头部医美品牌为例，2017-2018 年其投放广告的 CPC 单价为 1 元到几元钱，到 2020 年已上涨至 100 元左右，2021 年进一步上涨至 120-130 元，CPC 单价水涨船高的根源还 是在于商户觉得划算，行业的 LTV/CAC 水平较高。并且对于医美商户而言，线下投放相比线上投放是次优策略， 相比在美团点评、新氧、小红书上获客，线下的实际获客成本更高，因为线上广告投放的精准度要更高，美团 点评的工具属性、新氧自身的医美属性以及小红书的种草属性均导致其广告投放的转化率要优于其他流量平台 和传统线下投放方式，更高的转化率意味着更高的商户满意度以及商户对美团广告更高的复购，这是美团医美 板块高增长的基础。

美团医美板块未来的增长空间取决于三个方面。首先，用户层面仍需继续提升，美团平台医美板块 MAU 近几年实现较快增长，2018 年中 MAU 约为 150-180 万，2018 年底达到 300-500 万，2019 年底约为 1000-2000 万，2020 年底约为 2000-3000 万，2021 年突破 4000 万，增速显著高于美团 APP 整体 MAU 增速，绝对水平也 高于新氧，新氧截至 2021 年 9 月 MAU 仅为 800 万，庞大的用户流量是广告和佣金变现的基础。第二是交易频 次的继续提升，在消费升级的大趋势下，轻医美消费也越来越普遍化、年轻化、高频化。第三是客单价的增长， 重医美占比的提升，重医美的试错成本、决策时间成本和获客成本较轻医美显然更高，很多重医美消费者是从 轻医美转化而来的，一方面随着轻医美消费行为的增多用户对重医美的排斥度会显著降低，进而可能转化成重 医美用户，另一方面如若轻医美没有满足用户的变美诉求，消费者可能转而求助重医美，因此医美赛道客单价 长期看有提升的趋势。

亲子教培：教培板块萎缩但对到综整体影响小，亲子与教培板块形成替补。亲子教培分为亲子和教培两个 大类，不是所有教育类培训都算教培，美团对教培板块的定义指 K12 及其以上的教育，包括 K12 学科教育以及 各种学龄阶段的益智、运动类教育，以及成人类教育如驾校、职业考证等专科培训，K12 以下教育如学龄前教托班、婴儿游泳课、少儿跆拳道等归属于亲子板块，除了亲子类教育外，亲子板块还包含亲子游戏、母婴服务 和亲子酒店等。疫情前亲子和教培属于两个板块，2019 年亲子板块 GMV 占到综整体的比例约为 15%，收入占 比约为 12-15%，教培板块 GMV 和收入占比约为 1-2%。疫情管控对教培板块影响较大，2020 年亲子教培板块 整体的 GMV 和收入占比约为 5-10%，整体占比下滑十分明显。2021 年下半年，受行业监管政策影响，教培板 块萎缩十分明显，但由于受 2020 年疫情影响教培板块本身已萎缩到较低占比，所以对整个到综的影响也较为有 限。亲子与教培是替补关系，因为教培变少了，相应的亲子活动会增加，亲子活动属于高频刚需，家长在孩子 身上的花费不会因为行业监管政策而减少，只不过从教培花销转化为亲子花销。从变现率的角度看，亲子板块 的佣金率一般在 5-6%，叠加广告变现率的整体变现率一般在 10-11%，教育培训类的佣金率一般在 8%，整体变 现率在 12%左右。

结婚家居：刚需低复购，关键是提升客单价。疫情前结婚频道和家居频道属于两个不同部分，结婚板块主 要包括婚庆和婚纱摄影等，家居板块主要包括家装和建材等。两者都是典型低频（低复购或零复购）高客单场 景，无论婚庆还是家装，涉及金额均十分庞大，在线上完成交易的难度很大，不太可能产生或统计 GMV，所以 美团赚的主要是广告（引流）收入，而不是佣金收入。2019 年结婚板块占美团到综 GMV 的比例约为 5%，收入 占比能达到 10-12%，是名义变现率最高的板块，家居板块 2019 年的 GMV 和收入占比不到 1%。2020 年两个板 块合并后，GMV 占比基本在 5%左右，收入端占比降到 10%以内，2021 年结婚家居板块的占比和 2020 年基本 保持相近水平。结婚家居板块受疫情影响较大，但都属于刚需，需求会延后但不会消失。增速角度看，疫情前 结婚板块 GMV 增速约为 30-40%，收入增速接近 50%，高增长的驱动在于人均结婚成本的大幅提升，尤其是在 一二线城市，疫情后结婚板块仍在恢复过程中，增速略高于到综整体增速；家居板块在 2020 年下半年增长较快， 基本能做到 3 倍增长，但 2021 年下滑较为明显，上半年在低基数影响下增速也仅达到了 60-70%，预计下半年 增速将进一步放缓，主要受地产链景气疲弱影响。变现率方面，婚礼周边类佣金率一般在 10-12%，婚宴类和婚 纱摄影佣金率一般在 15-18%，家居类佣金率一般在 6%左右；综合变现率来看，整个婚庆板块的综合变现率约 为 25-30%，家居板块的综合变现率在 10-12%左右。

生活服务：低频低客单占比较低，属于偏长尾板块。生活服务板块的子品类较多，包括家政保洁、维修维 保、水电木工、快照打印等众多服务，属于长尾板块，无论疫情前后占比都是小个位数，所以它包含的品类大 部分属于低频低客单行业，因此对应的增速也不高，一般来说每年在 GMV 和收入增速都在 20%左右。变现率 方面，生活服务板块佣金率一般在 3-5%，广告投放也不多，综合变现率在 5-6%。

到综短期仍将享受后疫情时代结构性红利，中长期有待新爆点出现以及市场下沉。近两年受疫情影响，到 综板块波动较大，细分赛道的竞争格局也并不稳定，未来几年随着疫情影响的逐步结束，到综部分板块有望达 到偏稳定的竞争格局，即行业产生明显的头中长尾区分，各个玩家的市场地位也较为清晰，这种情况下对流量 的分配将趋于合理，对平台的依赖性会逐步下降，后疫情时代的结构性红利将趋于尾声，到综板块的增速或将 放缓，从目前情况看，到综增速系统性放缓的节点至少在两三年后甚至更长。长期看，当大部分行业达到稳态 后新的爆点大概率会出现，这是人们对服务需求多样化以及消费升级的客观条件决定的，目前美团到综的核心 驱动在医美丽人、休娱、结婚家居以及亲子，未来当某一个驱动景气衰落后，必将有新的业态顶上，无论是当 前已经出现但尚未普及的服务模式，还是全新的尚未出现的爆点，只要美团在本地生活领域的绝对领先地位还 在，届时大概率能及时抓住新爆点和机遇。另一个应对到综增速下滑的措施在于下沉，目前中低线城市的到店 业务仍以高频低客单价到餐为主，低频高客单到综渗透率仍较低，因为消费升级以及新业态的普及都是从经济 更发达的高线城市向低线城市传导的。在行业竞争格局还未进入稳态时，到综商户会优先做一二线城市，巩固 自身的市场地位，当行业竞争格局进入稳态后，中长尾商户没有太多余力扩张，只能守住一二线城市的一亩三 分地，但头部商户在一二线城市巩固优势地位后，会逐步进入下沉市场寻找新的增长机会。但下沉市场也面临 竞争，低线城市的山寨能力、模仿能力较强，届时商户对美团平台的依赖度会增强，下沉市场将成为美团到综 新的增长驱动，并且其持续性更强，因为下沉市场的天花板很高，且下沉会是一个漫长的过程，不会一蹴而就， 其速度取决于中低线城市的经济发展状况和居民收入水平。

Z 世代成为消费主力军，推动新消费及到综业务增长。Z 世代占我国总人口约 20%，成长在中国经济快速 增长时期，其接受高等教育水平较高且是数字原生代，更加注重消费的体验感和精神满足，《Z 世代消费力白皮 书》显示超过一半的 Z 世代认同花钱是为了开心和享受，Z 世代人群在消费决策时跟随潮流、重视兴趣与个性 是重要的特征。最早一批 Z 世代已进入职场，未来 Z 世代将成为中国消费市场的主力军，同时也将成为到综业 务的主流消费群体，从终端需求（消费者结构）角度助力到综业务增长。（报告来源：未来智库）

三、酒旅：酒店下沉与高端化并进，旅游发挥协同效应

1、酒店：美团流量优势明显，未来下沉与高端化并进

我国酒店行业市场集中度和直销比例低，天然存在较高的 OTA 需求。集中度越高的行业在产业链中拥有 更高的话语权，横向对比看，我国酒店行业市场集中度显著低于美国，美国中端酒店 CR3 和经济型酒店 CR4 高达 90%和 75%，而我国仅为 11%和 8%，纵向对比看，酒店赛道相比酒旅其他赛道如航空和铁路，集中度显 然更低。从渠道角度看，直销比例越高的行业对 OTA 渠道的依赖度越低，因此也可以支付更低的佣金率，横 向对比看，因为我国酒店行业连锁比例较低，直销比例因而相对较低，纵向对比看，酒店行业相比航空、铁路 的直销比例显然更低。因此，无论是和海外对比，还是和酒旅其他赛道对比，我国酒店（商户）在产业链中话 语权相对较弱，天然存在 OTA 需求，并且佣金率水平也相对较高。

人均间夜量和欧美还有较大差距，低线城市渗透率仍有较大提升空间。对比发达国家，我国人均酒店间夜 量和酒店线上渗透率都仍有较大提升空间。2019 年我国人均酒店间夜量为 1.76 间，相较于发达国家平均 3 以上的年人均间夜量，增长空间在 1 倍以上。根据 Trustdata 的数据，2018 年我国酒店线上渗透率为 35%，对比海外 仍有 10%左右的提升空间。分城市线级看，低线城市提升空间广阔：2019 年我国一线/二线/三线及以下城市在 线酒店用户渗透率分别为 46%/36%/26%，高线城市渗透率已经接近发达国家水平，低线城市仍然较低。

中高端酒店占比仍较低，ASP 有望继续提升。中国的经济型酒店房间占总量比例为 70%，美国为 40%， 从千人保有量来看，我国的中端、高端酒店房间数量都有上升空间。2019 年之前，由于供应量快速增长以及竞 争激烈，我国酒店房间定价难以提升， 2019 年之后，随着供需格局趋于稳定，以及未来中高端酒店间夜量占 比提升，我国酒店行业 ASP 有望继续提升。

OTA 主要分三种模式，美团属于平台+内容混合模式。我国在线酒旅商业模式可分为代理模式、平台模式 和内容模式三种。过去在线酒旅企业的核心功能是连接酒旅资源和消费者，促成交易并赚取佣金收入，即所谓 的代理模式，代表企业如携程、去哪儿、同程艺龙，以及海外的 Booking 和 Expedia 等。随着头部互联网平台 的不断壮大，以阿里为代表的电商平台也开始入局 OTA 市场，形成所谓的平台模式/电商模式，即酒店或其他 旅游企业在平台和消费者进行交易，平台收取佣金及广告收入，典型代表是飞猪，携程、同程和美团等平台也 在通过旗舰店的方式接入平台模式。近年来，随着内容平台崛起，在线酒旅也成为抖音、小红书等内容巨头新 的变现出口，通过内容和社区吸引目标用户群体，以营销广告为主要的流量变现方式，形成所谓的内容模式。 未来三种模式将呈现嵌套和融合的趋势，美团就是平台+内容混合模式的典型代表。

美团流量优势明显，间夜量赶超携程。美团 2013 年前后开始布局酒旅业务，2019 年间夜量赶超携程，但 ASP 距离携程还有较大差距。美团酒旅快速崛起的原因有几方面，首先，在收购大众点评后，美团在线上到线 下的交易导流能力和内容社区两方面优势互补，流量优势更明显，MAU 水平显著高于携程，获客成本显著较低， 酒旅业务本质是对美团流量的再次变现，公司披露 2019 年上半年 90%新增酒店用户来自外卖或到店，同时住宿 的流量又会反哺到店和外卖。第二，美团从低线城市酒店预订做起，不同于定位异地旅行服务的飞猪和携程， 美团依附于平台已建立的本地生活服务网络，从本地即时酒店、旅行需求入手，钟点房、低星酒店占比高，待 规模扩大后再从低星酒店渗透高星酒店。从盈利模式看，美团酒店的变现方式以佣金为主，广告为辅，佣金收 入和广告收入的比例接近 9:1。

美团酒店业务未来的发展方向之一是继续下沉。下沉是美团的重要战略之一，不仅到店到综业务需要下沉， 酒店业务也需要继续下沉，相比到综业务，酒店业务在地推过程中人力成本相对可控，下沉的阻力或许更小。 美团酒店业务从低线城市起家，未来继续下沉的主要方向是非旅游类三四五线城市，旅游城市为原先重点开拓 城市。非旅游类低线城市和美团匹配的点主要分为两方面，一方面是本地化需求，也是美团比较擅长的方向，包括钟点房、医院学校陪护房等，另一方面是探亲需求住宿。根据 Fastdata 数据，2019 年我国在线酒店有效新 增用户中，一线/新一线/二线/三线及以下城市分别占比 4.5%/13.1%/14.6%/67.8%，三线及以下有效新增用户占 据近 7 成。

美团酒店业务未来发展的另一个方向是高端化。我国酒店的整体星级水平低于海外，美团酒店的星级水平 低于携程、去哪儿等传统平台，截至 2021 年三季度末，美团高星级酒店房间占比仅为 10-15%，更高的星级意 味着更高的 ASP 和货币化率，因此酒店星级高端化是美团酒店业务发展的必然选择。从实现路径来看，高端化 可以通过两个方式带动。一方面，在疫情影响下，携程等定位差旅商旅的传统平台流量受影响更大，而高星酒 店存在去库存需求，于是寻找差异化流量，价格敏感度较高的客群，以较高的折扣率来去库存，美团的流量特 征、用户画像与高星酒店的需求更匹配。但疫情红利迟早会结束，并且高星酒店的私域流量运营能力很强，容 易飞单，例如用户购买美团平台上高星级酒店团购去消费，被酒店告知活动已结束或者线下有更优惠的活动， 高星酒店希望引导消费者成为其私域流量。因此，借助疫情红利进军高星酒店短期有一定作用但不持久。星级 高端化的第二条路径更为重要，即美团一直在强调的“酒店+X”计划，帮助高星酒店打包销售住宿+非标服务 进一步打入高端酒店预订市场，提高与高星酒店的议价能力，同时也反哺到店流量。目前“酒店+X”计划已涵盖香格里拉集团、恒大集团、开元集团等超过 20 个高星级酒店集团。

2、旅游：与酒店及到店协同，周边游是重要发力点

旅游业务发挥协同效应，周边游是重要发力点。美团的旅游业务收入在酒旅部分占比较低，从商业模式看， 更类似一种（异地）到店，目前的主要定位依然是发挥协同效应。过往旅游板块主要做景区尤其是和 4A、5A 级景区合作，但合作度和变现率较低，因为景区往往是国有的，背后是政府平台、城投公司和文旅公司等，与 美团的合作除了代卖门票、代卖旅游服务外不会有太多深入合作，不会有推广引流的需求，即以佣金收入占主 导，广告收入占比很低。目前美团旅游将目标放在民营度假村、游乐场等游玩场所，把主要精力放在城市周边 游或区域内同城游，受益于疫情红利，跨区或远距离游玩的需求被抑制，同城周边游起到了替补作用，并且这些旅游商户的引流需求较强，有更高广告投放的意愿，也给了美团更多自由度，比如和酒店等其他产品打包。 另一方面，旅游板块虽然单独收入占比较低，但能撬动更多的酒店和到店收入，同城周边游和酒店、到店业务 形成良好协同，具有更高的战略意义。（报告来源：未来智库）

四、抖音进军到店酒旅，威胁有限难以撼动美团市场地位

近两年，抖音在本地生活领域的布局受到投资者越来越广泛的关注。2018 年抖音初次入局本地生活，上线 POI（Point of Information）详情页，主营美食、旅行两个垂直品类。字节 跳动商业化部成立了专门拓展本地生活业务的“本地直营业务中心”，围绕生活服务、文化旅游和餐饮等行业进 行客户挖掘。2021 年 3 月，抖音正式上线团购业务，发起对本地生活的新一轮进攻，先后推动达人探店+视频 带货与直播间卖团购券的模式。酒旅方面也开启了名为“山竹旅行”业务的内测，以独立小 程序形式呈现，包含门票预订、酒店预订等功能。市场认为以抖音为代表的内容电商将在到店酒旅领域与美团 形成竞争关系，威胁到美团点评的护城河，我们认为，抖音的传统优势迁移到本地生活服务上不够有力，且目 前存在的劣势短期难以弥补，因此对于到店酒旅行业的竞争格局以及美团的市场地位短期无显著影响。

1、抖音进军到店酒旅本质是增加流量变现的出口

抖音进军到店酒旅意在满足流量变现的诉求。近年来随着短视频的崛起，抖音用户规模迅速跻身行业前列， 根据 Quest mobile 数据，截至 2021 年 11 月，抖音的 MAU 达到 6.66 亿，同比增长 26%，DAU 达到 4.10 亿，同 比增长 34%，DAU 水平仅次于微信。在商业变现层面，广告收入一直是字节跳动主要的收入来源，2020 年字 节跳动广告收入占比达 77%，而 2021 年 11 月 18 日字节跳动商业化产品部召开全员大会，会上正式确认其广告 收入过去半年停止增长，这是自 2013 年字节跳动启动商业化以来，首次出现此情况，拥有庞大流量的抖音似乎 面临流量变现的瓶颈。近年来抖音进军电商领域战果显著，成为内容平台电商化的典型代表，而进军本地生活 领域本质也是增加抖音流量的变现出口，意在复制抖音电商成功的流量变现经验，因为本地生活市场空间巨大， 是互联网兵家必争之地。

其本质是产业链的延伸。抖音是一个优秀的内容平台，其主要能力禀赋是算法，具有较高的流量价值。无 论是电商平台还是本地生活服务平台，在其发展的过程中都对流量有较大的渴求，因而抖音是电商和本地生活 行业的上游，对抖音而言进军到店酒旅本质是产业链的延伸，在短视频行业竞争日趋白热化的当下，有利于进 一步完善抖音的生态体系，维护其流量优势。本地生活服务基于地理位置信息，因此抖音需要打造更多的能力 禀赋，包括线下地推能力等等，以更好地连接 B 端和 C 端，当抖音对商户的掌控力增强，或者说商户对抖音平 台的依赖度增强后，抖音亦可探索更多的 B 端变现途径。

同时能创造更多社会价值。进军到店酒旅强化了抖音平台的服务属性，有利于创造更多的社会价值。早在 2019 年，张一鸣就开始把社会价值列为高管会的首项固定议题。抖音对外发布的《2021 抖音营销通案》中，开 篇就将抖音的愿景锁定为“线上社会”，给出的解释是：抖音将成为包容和促成人和人、人和内容、人和服务之 间的巨型社会空间。在共同富裕以及互联网监管的大环境下，抖音正努力摆脱“精神幻雾”、“时间熔炉”的标 签，现在的抖音已不再是早期单纯的音乐短视频社区，成为集视频、直播、电商、社交、本地生活等于一身的 综合娱乐生活服务平台，而进军本地生活有助于进一步完善抖音的生态体系，强化平台的服务属性，创造更多 社会价值。

2、但抖音开展本地生活业务面临一系列问题，短期难以解决

2.1 平台侧：实际可用流量有限，平台工具属性短期难得到加强

视频内容制作成本较高，抖音的实际变现率有限。相比于图文笔记，短视频内容的感染力更强，制作要求 高，很多种草内容的背后还有专业制作团队及 MCN 公司，制作成本也更高。从变现方式看，抖音到店酒旅的 变现方式以佣金为主，广告为辅，因为绝大部分线下商户在抖音投广告都是通过种草广告的形式，即通过找网 红做推广，因而广告收入的大头给了网红和 MCN 机构，这部分在报表中以费用形式体现，抖音的实际变现率 或利润率大打折扣。

流量机会成本较高，抖音实际可用流量有限。虽然抖音平台的流量总规模较大，但实际能分配给到店酒旅 的比例可能有限，尤其是考虑到字节跳动的业务条线很多，抖音也存在利润率更高的变现方式，比如电商，电 商利润率的天花板要高于到店酒旅，且市场空间更大。而且，相较电商业务，本地生活服务的履约能力在一定 时空范围内受限，抖音的算法优势无法充分发挥，进一步增加了流量的机会成本。

平台的工具属性难以得到加强。用户对抖音的定位更多是休闲娱乐的内容平台，由于缺乏完整的评价体系 和商户信息，抖音到店酒旅的工具属性短期难以显著加强，更多只是发挥了导流作用，并给予了一定流量支持。 对于美团而言，大众点评就是其内容平台，兼具工具属性，并且内容以图文笔记为主，视频为辅，内容创作者 更偏素人，用户心智显著更强，变现方式更为通畅。

过度商业化会影响平台内容质量，影响用户体验。抖音作为一个优秀的内容平台，广泛丰富的视频内容是 平台流量增长的基础，而过度商业化可能会影响平台内容质量及用户体验，动摇平台的流量优势。但完全不商 业化显然也不可能，做平台也不是做公益，天然存在变现诉求，并且适度商业化也有利于内容创作者利益，因 为视频内容的制作成本高，创作者也有变现诉求，毕竟不是人人都能为爱发电，持续免费创作。因此，在内容 和商业化之间达到平衡是每个内容平台在商业化中都需要面临解决的问题。

2.2 用户侧：用户完成完整的交易链路难度较大

从产品设计来看，用户目前在抖音 APP 上主要通过以下入口来触达团购服务：（1）推荐视频流的左下角绿 色标识，点击后进入商家 POI 详情页；如果上线了优惠团购套餐，还会显示“优惠团购字样”。目前 POI 页涵 盖商家基础信息（店名、人均价、位置）、团购套餐、达人探店视频、用户评价视频和其它关联视频。（2）此外， 抖音还上线了抖音吃喝玩乐榜，包括美食、休闲娱乐、住宿、游玩、丽人五个板块，另外还有一些特色榜单，例如亲子玩乐、彩虹滑道、人气古镇等，已基本覆盖国内所有城市与地区。近日推出的“心动餐厅 2021”目前 已覆盖上海、北京、广州、深圳、成都等 20 个城市，包含西餐、粤菜、小吃快餐等 13 个类目。通过这两个榜 单，用户也可以进入更多的商家详情页。

基于这两个入口，用户的使用路径大致是：看到商家的短视频/看到榜单→被种草→点击查看商家情况（位 置、评分、团购信息）和团购套餐是否值得购买→购买。而这条链路的完成面临重重阻碍。

抖音主要满足了用户的冲动消费需求，实际转化率较低。用户使用抖音的主要目的是娱乐而不是找店，只 有当抖音的内容/场景与用户潜在需求在一定程度上契合时，用户才会被激发购买欲望，这种随机的转化率显然 较低。而即使转化成功也仅仅是买券而已，当该视频被划走，消费冲动降低时，实际的验券行为会再打折扣， 抖音平台的验券率显著低于美团点评，归根结底因为一个是冲动消费（被动需求），一个是计划性消费（主动需 求）。美团点评找店工具属性明显，数据显示用户使用美团目的为买单支付的占 10%，娱乐化目的占 10-15%， 而针对找店为目的的占 75-80%，较高的找店目的性也成就了美团较高的转化率。

抖音的榜单中参与商家不全且排序规则参考有限。首先，大众点评榜单在用户和商家心智层面“权威”的 形象已经深耕多年，商家不一定有足够的动力在抖音上冲榜，会造成一定的失真。其次，抖音吃喝玩乐人气榜 中官方给出的排序规则里几个重要的参数是访问量、收藏量（想去人数）、交易量、视频打卡量等。而大众点评 排行榜的排名以商户星级作为入围门槛，把商户星级和商户综合流量作为排名依据，与抖音的排名机制最重要 的区别是将商户星级作为基础，合理性在于商户的综合流量波动性较大且更易作弊，考虑进商户星级实际上纳 入了更复杂的算法与更稳定的参考指标。

评价体系与售后监管缺失，影响用户体验。一方面，用户评价是到店业务能够为商家背书的重要模块，但 抖音目前缺乏像大众点评这种权威评价体系，且自建的评价体系入口隐蔽，在战略上没给予该模块足够的流量 支持。在观看达人探店视频时，用户很可能认为大 V 由于和平台、商家存在利益关系而打出好评，对视频内容 并不信任，达人探店更多带来宣传效应，而没有差评功能会让推荐的价值降低。且仅有少部分用户在消费结束后会有动力专门录一段体验视频然后上传反馈，除非是特别好或者不好的体验，而长尾用户又通常无法得到高 曝光，这就导致信任危机的恶性循环进一步强化。另一方面，到店业务多为线下履约交付，平台治理能力和纠 纷解决能力也是用户通常会关注的问题，抖音在这方面较为欠缺。

用户习惯短期难以逆转，反向引流可能性大。美团拥有庞大的线下地推团队和广泛的商户积累，用户基础 也不弱，虽然仍逊于抖音，但目前依然是消费者搜寻本地生活服务的首选平台，在多年的深耕与市场教育中培 养了良好的用户心智。由于抖音平台的独享商户或团购较少，交易链路、评价体系及售后有所欠缺，用户在刷 到抖音视频被种草后，有很大的可能跳转到美团与大众点评进行信息搜寻，尤其是负面信息，并很可能在美团 点评平台上完成交易，尤其是当抖音和美团点评的团购价格相差无几时，因此很可能会出现反向引流。

2.3 商户侧：抖音对商户的掌控力不足

目前商户入驻抖音的意愿较低。抖音的流量分发机制更偏公域，擅长打造爆款和头部商家，形成马太效应， 但不利于商户做私域运营，本地生活领域市场集中度低，长尾效应明显，大部分小微商户不具备成为爆款内容 的属性，因此小商户进行平台推广的意愿也较低。例如，抖音目前的本地生活直播也主要以 KA 渠道的品牌连 锁商家为主，主要因为一方面大型连锁店铺密度高，比较适合全网直播，更有利于流量的转化交易；另一方面 这些连锁品牌自身带有品牌吸引力和流量，属于优质供给。

低价团购不可持续，未来商户和用户留存均面临压力。目前抖音主要通过低价团购吸引消费者，商家赔本 赚吆喝是底层逻辑，宏观经济及消费好转后让利动力必然减退。短期看，受疫情等多因素影响，商家尤其是餐 饮行业对线下消费者需求较为急迫，各行业折扣让利在所难免，更多是将团购做成广告的效果。疫情影响下很 多行业都在加大线上广告投放预算，刺激消费，但除去给消费者提供折扣，创作者的分佣和抖音平台的抽成都 会摊薄商家的利润，随着时间的推移，宏观经济向好，线下自然流量的恢复，商家赔本赚吆喝的情况必然减弱， 届时超低价团购将回归正常价位，相较美团点评的优势也不复存在，商户留存也面临压力。另一方面如果吸引来的都是“薅羊毛”的价格敏感型消费者，后期留存率低，很难给商家带来盈利。

缺乏 BD 团队和自营产品，对商户掌控力弱。本地生活服务基于地理位置信息，商户的获取需要线下地推， 是一个重运营、长投入的苦差事，美团在千团大战中浴血厮杀出来，建立了战斗力强大的线下 BD（商务拓展） 团队，有“铁军”之称，在开城速度、商务洽谈效率上远超其他竞争对手。而抖音目前的线下 BD 团队较为欠 缺，直接导致了抖音目前的团购产品大部分为第三方而非自营，主要供应商为实物主义和连连周边游，即超低 价团购是第三方平台谈下来的，抖音对商户的掌控力很弱，本质还是起了导流或聚合平台的作用，变现率空间 进一步降低。

对商家的数字化赋能距离美团阿里还有较大差距。相比美团，商家入驻抖音的门槛和押金更低，仅需要注 册用户、缴纳 600 元注册认证企业号即可。但如何在经验有限的情况下，建设起更高执行力的团队，培养商家 的信任，建立对商家的掌控力，是后续竞争的关键。无论是美团为商家提供的六大赋能举措，还是阿里本地生 活提出的利用阿里生态赋能商户进行数字化转型的“新服务”战略，当前的行业龙头在 B 端业务布局上已走得 很远。虽然抖音巨大的流量足以吸引 B 端商家，但长期看，一个完整的 C 端与 B 端的闭环生态才是本地生活业 务的护城河，对于抖音来说，这似乎又是一个需要从头搭建的体系。

3、美团点评壁垒稳固，抖音在本地生活能占据的空间有限

美团相较抖音在到店酒旅的核心优势主要有三个方面。首先，美团有强大的地推团队和商家链接。本地生 活市场规模巨大，但高度分散，商户关系的建立需要漫长的积累，不可能通过算法、流量一蹴而就，美团从千 团大战开始建立了强大的线下 BD 团队，这是美团重要的能力禀赋，在外卖、到店酒旅以及社团业务的开展中 都有赋能。同时，美团广泛布局 B 端业务，为其提供整个供应链的数字基础设施服务，进一步增强商户对平台 的依赖。而抖音的核心能力禀赋是算法和流量，目前进军到店酒旅本质是发挥导流或流量聚合的作用，因为缺 乏线下业务的经验，团购产品基本为第三方而非自营，对商户的掌控力弱。

第二，美团本地生活复杂丰富的生态，字节难对整个生态进行系统性替代。互联网有 AB 面，A 类是供给 和履约在线上，B 类是供给和履约在线下，B 类又可以分为以 SKU 为中心的供给 B1 和以位置为中心的服务 B2， 美团过去的布局主要在 B2，业务覆盖 LBS 四大领域：到店/团购（C 动 B 不动）、到家/外卖/社团（C 不动 B 动）、 出行（C 动 B 动）、酒旅（异地），除此之外，近年来美团还开拓了如快驴等 2B 端业务。本地生活领域消费者 高度复用，高频（外卖/出行等）带低频（到店酒旅等）建立 C 端闭环，广泛布局 B 端业务形成商户端运营全覆 盖闭环。而字节虽然也有庞大的业务布局，但六大板块（大抖音、教育、飞书、云服务、游戏、Tik Tok）基本 属于供给和履约在线上的业务，A 类业务和 B 类业务所要求的能力禀赋有本质区别，即便美团和字节都在向新 的业务类别破圈增长，比如字节也通过抖音电商涉足 B1 业务，但其优势基本盘并不相同。

第三，用户心智的改变绝非一朝一夕。不同 APP 在用户心中已有了刻板印象，例如社交用微信/QQ，短视 频用抖快，种草找小红书，买 3C 家电找京东/淘宝，买服装找淘宝/唯品会，本地生活服务找美团/大众点评，打 车用滴滴等等，即便巨头们都在努力打造超级 APP，集成多种功能，但用户心智的改变绝非一朝一夕。美团属 于工具属性较强的应用平台，抖音属于娱乐属性较强的内容平台，这也决定了美团的用户时长难增长到抖音水 平，但消费者的购买转化率更高，而抖音虽然用户时长高，因为内容丰富广泛，但即便有算法加持，对消费者 的购买转化率也难达到美团水平，因为一个是计划性消费（主动需求），一个是随机性消费（被动需求）。

除非抖音做出本质性的改变，否则无法对美团产生较大冲击。对于抖音而言，如果仅通过流量扶持继续做 本地生活业务，难以对美团产生较大冲击。抖音必须做出的改变在于建立线下 BD 团队，强化和商户的链接， 增加自营产品，完善排名评价和售后管理体系等等。考虑到字节的业务条线很长，也不乏利润率更高的业务， 究竟有多少资源会投在本地生活领域尚待商榷。

本地生活行业注定是苦活累活，试图弯道超车走捷径行不通。当前入局的其他互联网平台，都是希望用原 来的业务模式、原来的流量拓展新业务，试图用更短的时间和更少的前期投入来获得更高效的收益转化和变现， 但是在拓展新业务时，与原有业务的复用率及协同很难与新业务攻占城池的强度相平衡。

2021 年 12 月 27 日，快手和美团达成互联互通战略合作。美团将在快手开放平台上线美团小程序，为美团 商家提供套餐、代金券、预订等商品展示、线上交易和售后服务等完整服务能力，快手用户将能够通过美团小 程序直达。目前，美团小程序已率先完成餐饮品类的试点上线，未来还将陆续上线酒店、民宿、景区、休闲玩 乐、美容美发、剧本杀等多个生活服务品类。双方合作有望在 2022 年元旦、春节消费旺季进入落地试运行阶段。 即日起至 2022 年 1 月 3 日，以“超值美食团，老铁享福利”为主题的新年特惠活动在快手的美团小程序试点上 线，通过快手达人视频推荐上述品牌提供的特惠团购套餐，火锅套餐 4 折起、奶茶小吃 1 元起。用户打开快手 App 搜索“新年好食记”进入活动页面，点击相关商品，便可进入美团小程序直接购买，也可以通过一碗吃饱 了、觅上海、梨涡少女 mini 等美食达人视频了解更多套餐信息，边看边下单。

美团与快手优势互补，共同对抗抖音。美团与快手达成战略合作，既是顺应互联网平台互联互通的大趋势， 也符合双方的自身利益。对于美团而言，其在本地生活行业深耕多年，链接广大商家的同时，在供给、履约、 服务等系统能力建设方面有着深厚的沉淀，但随着美团业务的不断发展，其对流量的需求也随之增大，尽管美 团也试图通过“饭小圈”和“视频赚”等方式搭建自身的内容社区和短视频板块，但作为一款工具属性较强的 非内容平台，增加用户时长以及影响消费者心智显然不可能一蹴而就。对于快手而言，其生态中有着丰富的人、 内容与场景，信任机制完备，更有着充沛的流量生态价值，尽管快手早在 2020 年 7 月就启动了本地生活服务战 略，但在过去一年多内与抖音的差距拉大，短期在本地生活投入能力较为有限。在这样的背景下，美团快手战略合作，美团可以通过快手导流，弥补自身内容方面的不足，提高成交转化，快手则可以进一步加强流量变现， 同时满足用户更多样化的需求，提升用户黏性，以补充自身不可能短时间内搭建本地生活服务履约体系的短板。 但长远看，（服务）电商平台内容化以及内容平台电商化（本地生活化）均是大势所趋，无论是做本地生活业务 还是未来做电商业务，美团都需要庞大的流量，也许快手也只是美团流量草原的一环。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站