（报告出品方/作者：华泰证券，林寰宇、张诗宇）

22H1 商贸跑赢沪深 300，22Q1 基金重仓仍为低配

22H1，商贸（SW）跑赢沪深 300。22H1，申万 A 股、上证综指、沪深 300 分别下跌了 10.25%、6.63%、9.22%，商贸零售板块下跌 3.79%，在申万 28 个一级行业中涨跌幅排名第 9。 商业贸易 PE TTM 估值相对其他可选消费处于中上游。截至 22 年 6 月 30 日，商业贸易 板块 PE TTM 估值为 32.43 倍，估值处于近 8 年中高位（2014 年初至 2022 年 6 月 30 日 PE TTM 估值区间 65.30%位置），较近 8 年均值有 9.35%的溢价，相对其他可选消费板块 估值处于中上游。

22Q1 基金重仓比例环比提升，但仍维持低配。22Q1，偏股型（偏股混合型基金和普通股 票型基金）基金持有商业贸易仓位达 0.10%，环比提升 0.03pct；低配比例由上一季度的1.21pct 收窄至-1.16pct。

疫情防控常态，本轮复苏比 20H2 相对温和

4、5 月疫情扰动，零售进入寒冬期

4、5 月疫情扰动，社会消费品零售总额同比下滑 8.8%。受深圳、上海、北京等多地疫情 防控升级影响，我国零售业态受到较大负面冲击。据统计局，2022 年 4、5 月，我国社会 消费品零售总额分别同比下滑 11.1%、6.7%，4-5 月合计同比下滑 8.8%。 6 月消费逐步回暖，但补足 4、5 月造成的消费缺口仍有压力。疫情负面影响逐步消除，6 月消费有所回暖。但要补足 4、5 月造成的消费缺口，使得 22H1 社零总额同比持平仍有 相当压力。2021 年 1-6 月，我国社会消费品零售总额达 21.2 万亿元，若 2022 年 1-6 月持 平，则 6 月社零总额需要有 7.0%的增长。

城镇消费受负面影响大于乡村。4-5 月，我国城镇消费品零售总额同比下滑 8.9%，乡村消 费品零售总额同比下滑 8.0%，城市表现弱于乡村。其中 5 月份，城镇消费品零售额同比 下滑 6.7%，降幅较 4 月收窄 4.6pct；乡村消费品零售额同比下滑 6.3%，降幅较 4 月收窄 3.5pct，城镇市场均有改善，但下滑幅度仍大于乡村。 4、5 月餐饮收入连续同降超 20%。3、4、5 月，我国餐饮收入同比下滑-16.4%、-22.7%、 -21.1%。尽管 5 月降幅有所收窄，但受疫情封控影响，降幅仍在高位。 与 2020、2021 年疫情加速零售线上化、电商受益不同，2022 年 4、5 月电商也受明显负 面影响。与 2020 年疫情封控、居民消费快速向线上转移不同，本轮疫情反复使得电商供 给受限，电商发展持续受负面影响。2022 年 1-5 月，我国实物商品网络零售额同增 5.6%， 而 2021 年同期这一增速达 19.9%。

分业态看超市便利店表现好于整体，分品类看必选强于可选消费

分业态来看，22Q1 超市表现平稳，百货仍受疫情影响、处调整阶段。限额以上超市、百 货企业 22Q1 零售额分别同比+3.20%、-3.30%。超市业态受益于疫情反复、居民囤货需 求释放表现平稳，但仍受创新业态冲击、CPI 疲弱等因素影响（22Q1 CPI 仅累计同增 1.10%）。猪价仍是压制 CPI 主要因素之一，据 wind，22Q1 22 个省市生猪均价为 13.31 元/kg，同比 21Q1 的 31.53 元/kg 有 57.8%的下滑。百货业态受疫情反复、购物中心分流 等因素影响仍处调整阶段。 4、5 月份延续 Q1 稳健表现，超市、便利店业态表现好于整体。据统计局，2022 年 1—5 月份，限额以上超市和仓储会员店商品零售额同比分别增长 4.0%和 12.3%，食杂店和便利 店商品零售额同比分别增长 1.2%和 4.7%，而同期限额以上单位商品零售额为下降 0.3%。

除疫情防控升级带来的囤货需求释放，猪价回暖也是支撑超市出色表现的关键因素。2022 年 4、5 月，我国 CPI 均同增 2.1%，但食品与非食品 CPI 表现有差异，其中食品分别同增 1.9%、2.3%，环比持续改善，非食品分别同增 2.2%、2.1%，环比平稳。猪价的回暖是支 撑 CPI 稳定的重要因素，5 月 27 日，22 个省市的生猪价格分别达 15.69、22.29 元/kg， 较，较 3 月 25 日同比增长 29.5%、17.7%；猪价对 CPI 的拖累也环比减弱，4、5 月，猪 肉价格对 CPI 同比增速的拉动分别为-0.59%、-0.34%。

4、5 月，必选消费中，粮油食品、饮料、中西药品表现相对好。据统计局，4-5 月，限额以 上企业粮油食品、饮料、中西药品零售额同比增长 14.0%、7.7%、7.9%，我们认为主要得 益于疫情封控期间，居民囤货需求快速释放。 可选消费遭受较大冲击，4-5 月均遭受两位数的下滑。据统计局，4-5 月，限额以上企业服帽 鞋纺、化妆品、金银珠宝、通讯器材零售额分别同比下滑 19.0%、14.6%、21.9%、12.2%。

6 月线上线下齐回暖，政策落地、接触性消费需求有望释放

5 月底，上海逐步复工复产，开启消费复苏。5 月 29 日，据上海发布，上海市政府制定了 《上海市加快经济恢复和重振行动方案》。行动方案主要内容包括全力助企纾困、复工复 产复市、稳外资外贸与促消费投资、强化支撑保障。其中两点值得注意，一是“供给疏 通”，6 月 1 日起取消企业复工复产审批制度，建立长三角产业链供应链互保机制、畅通国 内国际物流运输通道；二是“刺激需求”，以大宗消费为抓手的同时，支持大型商贸企业 和电商平台发放消费优惠券，支持文创、旅游、体育产业发展，大力促进消费加快恢复。 线上渠道方面，本轮 618 主流电商平台促销力度提升，门槛下调、范围扩大。促销力度方 面，以京东、天猫为代表的电商平台，跨店满减、限时优惠、平台红包力度均有一定程度 提升。门槛方面，京东取消“头号京贴”优惠券活动，消费者可直接在购物车内参与跨店 满减活动。商品范围方面，天猫报名参加活动的商家店铺商品均参与满减，拼多多开启品 牌专场、500 余位品牌为用户提供全网低价、限时五折、买二免一、买一送一等福利。

618 期间，综合电商平台 GMV 整体和 2021 年同期持平，较 5 月有明显回暖。据星图数 据，2022 年 618 期间，我国综合电商平台 GMV 达 5826 亿元，同比增长 0.7%。GMV 前 三平台分别为天猫、京东、拼多多，其中京东表现相对出色，据京东官方公众号，京东累 计下单达 3793 亿元，同比增长 10.3%。

线下渠道方面，6 月初的端午假期期间，客流恢复略显疲弱。据汇客云数据平台，2022 年 6 月 3 日-5 日，我国购物中心客流合计 3.1 亿人次，场均日客流 2.0 万人次，同比 2021 年 端午期间下降 19.7%；且三天假期客流逐日下滑，3、4、5 日场均日客流分别为 2.1、2.1、 1.7 万次，同比 2021 年端午期间分别下滑 13.2%、20.1%、25.9%。 端午期间，参考华南地区看全国，各区域客流均有较大提升空间。分区域看，除华南地区， 东北、华东、华中、华北、西北、西南地区场均日客流较 2021 年端午期间均有两位数的下滑。

环比 5 月，北京、上海、广州、厦门购物中心 6 月客流有明显回暖，并仍有较大提升空间。 北京、上海、广州、厦门 6 月三万平方以上购物中心日客流较 2021 年同期分别恢复至 61%、50%、139%、87%，环比改善显著。

疫情管控边际宽松、跨区域人流增加，22H2 接触式消费复苏可期。6 月 1 日上海全面实 施疫情常态化管理后，疫情管控政策逐步放松，29 日有序开放堂食，旅游景点、影院也自 7 月 1 日起逐步开放。全国范围内，国家也陆续放松疫情防控政策，6 月 24 日国务院重申 疫情防控九不准要求，要求基层疫情防控不得层层加码；6 月 28 日，《新型冠状病毒肺炎 防控方案（第九版）》发布，优化了调整风险人员隔离管理期限及方式；6 月 29 日，工信 部宣布取消通信行程卡星号标志。

珠宝：Q3 婚庆支撑消费弹性，中长期集中度有望进一步提升

短期看 Q3：可选消费中，黄金珠宝有望率先复苏

深圳、上海、北京等地疫情防控升级前，珠宝板块在可选消费中呈现较强的相对景气。 2021 年以来，黄金珠宝消费表现的韧性以及其在低线城市的活力，使得其在可选消费中 呈显著的相对景气，尤其在 2022 年 1-3 月，限额以上企业黄金珠宝销售额同比增长 7.6%， 高于服装、化妆品等其他可选消费类目。

Q3 进入婚庆旺季，婚庆需求释放，消费有望快速回暖。不同于其他可选消费类目，黄金 珠宝产品具备强婚庆属性，行业通常认为 50%-60%的黄金珠宝消费出于婚庆需求。Q3 已 进入婚庆旺季，“金九银十”催化下婚庆需求有望快速释放，支撑珠宝消费回暖。 不同于 2020、2021 年疫情后消费复苏态势，常态化核酸对消费者的购物行为发生影响， 使得消费更多地围绕“居家”进行展开，珠宝复苏不如此前疫后快。据脉策数据，2020 年、2021 年武汉疫情后，消费者增加购买医药、珠宝、美妆护肤等品类。但 22 年 4、5 月份疫情后，此前购买意愿下降的厨具、家电、家居日用成为增速较快的品类，玩具乐器、 珠宝首饰、运动户外、美妆护肤等品类恢复较慢。 因此，Q3 我们认为黄金珠宝板块或将进入“估值修复、后业绩验证演绎”验证阶段。婚 庆刚需带动镶嵌类（钻戒、对戒）与素金类（婚庆三金、五金）的销售快速回暖，门店销 售额、盈利能力环比有望改善，因此我们认为珠宝消费回暖，有望带动珠宝板块估值进一 步修复。但不同于 2020、2021 疫后复苏，本轮疫后居民消费信心能否进一步较快恢复仍 有待验证。因此我们认为估值修复后，珠宝板块或进入业绩验证演绎阶段，建议重点关注 7、8 月同店销售尤其是镶嵌类产品的表现情况。

中长期看：行业增速平稳，龙头品牌有强α，集中度有望进一步提升

黄金珠宝行业近年发展平稳。得益于金价的上涨，黄金珠宝行业 2021 年市场规模同增 18.1%，但看 2017-21 年，行业 CAGR 为 4.5%，行业整体发展平稳。据 Eurominitor， 2026 年行业预计增长至 9795 亿元，2022-26 年 CAGR 预计为 5.1%。

行业集中度持续提升，但因黄金珠宝经营特质，出清速度相对慢。2015 至 2020 年，周大 福、老凤祥市场份额分别提升 2.5pct、2.2pct，CR 3/5/10 分别提升 5.6pct、7.0pct、7.8pct， 行业集中度提升趋势显著，但提升速度较低。根本原因是，劣势企业尽管品牌力与产品力 不足，但经营成本相对低（免加盟费、产品入网费，且相当部分门店物业归企业所有、无 租金压力），且存货相对保值、经营风险相对小，因此行业整体出清速度相对缓慢。

组织效率、品牌效应是龙头品牌开店的核心竞争优势，伴随运营优化、品牌沉淀，优势有 望进一步扩大。龙头品牌在全国范围内的布局已深入至县级行政区，通过完善的组织形式 高效触达加盟商资源是关键。对于低线城市、县域市场，同时具备经营资质、物业资源、 资金实力（黄金首次铺货需 400-500 万元）的潜在加盟商资源相对稀缺且集中（多为当地 现有的珠宝零售商）。龙头凭借强大的品牌力可高效拓展其成为加盟商，且挤压其他品牌 的开店空间。（报告来源：未来智库）

金价高位偏弱震荡，对黄金珠宝消费景气影响有限

黄金价格目前处于高位偏弱震荡阶段。4-6 月，据 wind 数据，上海黄金现货价格价格在 400 元/g 震荡，震幅不超过 10 元/g；伦敦黄金现货价格呈高位偏弱震荡，6 月 30 日收盘 价为 1817 美元/盎司，较 4 月金价高点有 8.1%的下降。

黄金作为“无息货币”，一般情况下金价与美国实际利率负相关。2021 年下半年以来，美 元指数持续走强，美国 10 年国债利率也震荡向上，但国际金价并未出现明显的下降。黄 金本质上为 0 利率的无息货币，其价格的核心影响因素为美国中长期实际利率。美国实际 利率 2021 下半年震荡向下，对国际金价形成较强支撑。

美联储加息虽然使名义利率提升，但通胀仍处高位、并尚未见明显拐点。2022 年以来，美 国通胀数据不断攀升，CPI 由 1 月份的 7.5%攀升至 3、4、5 月份的 8.5%、8.3%、8.6%。 尽管美国 PPI 4 月开始环比回落，但 PPI 与 CPI 仍存较大差值，美国 CPI 易涨难跌。

加息叠加通胀，我们认为金价未来将保持较长一段时间的震荡态势，对居民黄金消费的景 气影响也有限。居民黄金消费并不是“买涨不买跌”的简单关系，我们将金价波动对居民 黄金消费分成五种情景：1）金价快速上涨，抑制居民消费需求；2）金价缓慢上涨，需求 回暖；3）金价快速下跌，抑制需求,若后续快速回暖，回暖得越快、需求释放越快；4）金 价缓慢下跌，若预期回暖，则需求回暖；5）金价区间内平稳震荡，对黄金消费的景气影 响较小。我们认为美国加息进程仍将受通胀牵制，金价 22H2 或仍呈区间内震荡态势，整 体稳健，对黄金消费的景气度影响有限。

跨境电商：运费、汇兑、关税之外，关注低渗透市场机遇

22Q2 开启边际改善：运费环降、汇兑增益、关税减免

关于运费环降：欧美通胀、需求疲弱影响，海运运费从 2 月高点开始持续回落。21Q3 供 给受限，海运运费开始快速上涨，至 2022 年 2 月份达高点。后因欧美通胀、需求疲弱影 响，海运运费环比快速回落。据 Wind 数据，7 月 1 日，中国出口集装箱运费指数为 3271 点，较 2 月高点同比有 8.8%的下滑。

6 月下旬现货价跌破长协价，部分货主甚至寻求重新签约。据洲数字化航运平台 Xeneta 6 月发布的客户调查显示，6 月部分美西线部分货柜运价“保七”(7000 美元/FEU)失败，即 期价甚至低于长约价，71%受访者表示会设法重谈长约（长约合作时间通常是在半年到 1 年，2021 年运费高涨时多家船公司推出长约协议）。 短期供需双方博弈，运费价格横盘整理；中长期看运费仍将回落。6 月以来，需求总体转 弱、美国零售商进口订单下滑，货代端运费回落加快；但船东挺价意愿明显，港口拥堵小 幅家居，短期我们认为海运运费将呈横盘整理态势。中长期看，运费价格仍将因“供大于 求”继续回落。 关于汇率，22Q2 人民币贬值、出口电商汇兑或有增益：21Q1 至 22Q1 五个季度，人民币 汇率同比呈升值态势，这使得跨境出口电商收入端与利润端均承受一定压力。4 月开始，美 元走强、人民币贬值，美元兑人民币即期汇率由 4 月 1 日的 6.35 元增长至 6 月 30 日的 6.71 元。跨境出口电商人民币口径收入弹性增大，汇兑也给企业带来一定汇兑收益。

但值得一提的是，跨境电商通常会采取套保策略对冲汇率风险，且业务若全球性布局、则 不能仅考虑美元区带来的业绩弹性。以欧元为例，21Q2 开始，欧元兑人民币持续贬值， 21Q2、22Q2 欧元兑人民币平均为 7.79、7.04。若跨境电商布局欧洲市场，或受欧元贬值 一定负面影响。 关于关税豁免，3 月下旬，美国宣布重新豁免 352 项中国进口商品关税，尤其是家电品类 受益显著。3 月 23 日，据美国贸易代表办公室声明，宣布重新豁免 352 项从中国进口商 品的关税，新规定使用时间为 21 年 10 月 22 日-22 年 12 月 31 日。本次受豁免商品包括 机电、化工、轻工、家电等领域，对相关出口企业尤其是 2C 企业的成本优化效果十分显 著（关税基于 FOB 征收，成本多归属于卖家）。2021 年之前，部分家电品类受益于美国 关税豁免，回顾历史表现，关税豁免期间为企业带来了明显更高的毛利率，本次关税豁免 有望为主要从事对美出口的中国家电企业带来较为显著的成本优化。

2C 卖家受益关税减免更多。跨境出口电商分 2B、2C 类型来看：关于 2B 卖家，关税通常 是由买家承担。本次关税减免对 2B 卖家的成本优化相对有限，主要对相关品类的销售有 着正面的推动作用。关于 2C 卖家，其中精选型跨境电商卖家主要布局于消费电子、服装、 家居等品类，本次关税减免所覆盖的品类多为机电、化工、轻工（塑料）、消费电子零部 件等，对精选型卖家销售的促进相对有限；而铺货型卖家对市场敏感度更高，有望快速布 局税收豁免相关品类，直接受益。

全球市场有结构红利，跨境电商从贸易进入品牌时代

2021 年亚马逊封号事件后，行业进入阵痛期。2021 年 5 月，亚马逊对部分卖家违规刷评 的行为进行封号处理。据亚马逊副总裁戴竫斐 9 月 17 日接受澎湃新闻等媒体采访时表示， 5-9 月，亚马逊累计关闭了约 600 个中国品牌的销售权限，涉及约 3000 个账号。 但出口跨境电商凭借供应链比较优势，行业仍成长较快。叠加运费、原材料价格上涨，海 外需求疲弱、动销放慢等因素，诸多跨境电商经营受损。但这并未改变我国供应链较海外 的比较优势，全球市场广阔的市场空间仍将支撑我国跨境出口电商较快成长。

2020、2021 年海外电商渗透率快速提升，2022 年欧美零售增速放缓、但全球市场仍存结 构红利。受益于疫情对全球居民消费习惯的改变，电商进入快速发展的黄金窗口期， 2020-21 年，全球大部分国家与地区电商发展都要快于零售市场整体。2022 年欧美零售市 场增速显著放缓，但印度、东南亚、中东等地区电商发展仍较快，行业存结构红利。

海外消费者对中国品牌认可度不断提升，也为我国跨境卖家打造“真品牌”提供了土壤：。 据 Feedviso 2022 年发布的《2021 年亚马逊消费者行为报告》，疫情后 60%的消费者愿意 在线上尝试新品牌。并且，据凯度 2021 年发布的《2021 年中国全球化品牌 50 强》， 2018 年以来，中国全球化品牌在发达国家的市场品牌力不断提升，2021 年 19.8%的海外 年轻人（18-34 岁）对中国 50 强品牌有所认知。

综合电商：政策筑底，直播电商、即时零售开启增长下半场

政策筑底，电商进入稳健发展阶段

网购渗透趋于饱和，电商市场增速显著放缓。据 CNNIC，截至 2021 年 12 月，我国网民 规模达 10.3 亿，互联网普及率达 73.0%，其中电商网购群体达 8.4 亿，占网民整体的 81.6%，渗透已趋于饱和。另外据统计局，2021 年我国实物商品网络零售额达 10.8 万亿 元，同比增长 12.0%，增速同比下降 2.8pct。

电商三足鼎立，销售规模阿里、拼多多、京东领跑。2021 年，阿里、京东、拼多多 GMV 分别为 8.1、3.3、2.4 万亿元，假设网购退货率为 9%（综合电商退货率一般在低个位数， 直播电商退货率一般在双位数，综合考量），按统计局发布的网络零售总额倒推，三家 GMV 占全网 95.3%，行业领先优势显著。 阿里、拼多多用户规模领先，京东紧随二者后但有差距。据 Questmobile，2022 年 2 月 淘宝、拼多多、京东月活分别为 8.5 亿、5.8 亿、3.7 亿，京东相较阿里、拼多多用户量仍 有差距；下沉市场京喜、京东极速版月活较淘宝特价版、拼多多也存在显著差距。

2020 年开始平台经济监管趋严，引导市场进行良性竞争。 2020 年 1 月，国家市场监管总 局发布《反垄断法修订草案（公开征求意见稿）》，新增互联网经营者市场支配地位认定标 准，并加大了对违法行为的处罚力度。2020 年 12 月政治局会议提出“强化反垄断和防止 资本无序扩张”；2021 年 4 月提出“加强和改进平台经济监管，促进公平竞争”。2021 年 相关部门密集出台了反垄断相关政策，反垄断法加速修订、规范性文件也陆续落地。对于 具体的平台业务模式如社区团购也出台了相关的措施，核心思想也是“引导市场良性竞争、 禁止平台企业滥用市场地位”。 2022 年监管已取得阶段性成果，政策导向日渐积极，包括电商在内的平台经营活力有望 释放。2022 年 1 月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，规划指出要加快培育 新业态新模式，推动平台经济健康发展。4 月 29 日，中共中央政治局召开会议，分析研究 当前经济形势，定下“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”经济工作基调。会议强调， 要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济 规范健康发展的具体措施。5 月底，国务院办公厅印发《扎实稳住经济一揽子政策措施的 通知》，指出要出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。政策导向日渐积极、具体促 平台经济发展举措有望继续落地，这使得互联网平台中长期健康发展的路径日益清晰，平 台经营活力有望释放。

直播电商景气高，内容驱动平台与品牌共同成长

直播电商呈高景气，是电商市场增量主要来源之一 。我国直播电商近年快速发展，据艾媒 咨询，市场规模由 2017 年的 190 亿元快速增长至 2021 年的 1.2 万亿元，CAGR 达 182%。 据艾媒咨询，我国直播电商 2022 年预计同比增长 19%至 1.4 万亿元。抖音、快手电商业 务 2019 年正式启动，2021 年二者电商交易规模合计已近 1.5 万亿元。 直播电商渗透率相比电商大盘仍有较大提升空间。据 CNNIC，直播电商渗透率由 2020 年 3 月末的 29.3%快速提升至 2021 年 12 月末的 45.0%，相较同期电商行业整体的 81.6%渗 透率，直播电商用户数仍有较大增长空间。

直播电商由内容驱动，这与传统货架式电商有本质不同。抖音电商主张“美好生活、触手 可得”，定位兴趣电商，通过与美好生活相关的优质内容挖掘消费者潜在需求，为消费者 提供购物服务；快手定位新市井商业，鼓励每一位用户分享与表达日常内容，让创作者与 观看用户形成较强的信任关系，基于信任引导流量变现。但不管是抖音的“记录美好生活” 还是快手的“拥抱每一种生活”，本质上都是从生活内容出发，实现“用户-内容-商家-服 务”的完整闭环。

以内容为起点的抖音、快手电商也为品牌提供了崛起的机遇，这与货架式电商也有本质不 同。在货架式电商，用户通常以搜索为起点，也会通过部分广告位跳转至相关商品，完成 购买的整个过程中内容的输出相对单薄（图文居多）且是以促成消费为导向。在直播电商， 用户通常以短视频内容/直播内容为起点，输出的内容形式更丰富、信息量更大，使得直播 电商成为一个“品效合一”的渠道。 规则、工具、打法日益成熟，直播电商生态有望吸引更多品牌入场，共同成长。抖快平台 快速迭代，生态日新月异，平台主动发布运营规则、工具、方法论，引导品牌商、服务商 以及主播发展。 以抖音为例，电商罗盘、巨量千川等工具出台为品牌商/服务商运营提供“抓手”。抖音电 商罗盘是抖音电商推出的数据产品，为商家提供生意规划和策略洞察能力，于 2021 年底 推出策略版；巨量千川为抖音推出的电商广告平台，为商家和内容创作者提供一体化的营 销解决方案，于 2021 年初上线，陆续推出了创意工具、人群管理、长效价值评估等功能 模块。此外，还有抖店、巨量百应、精选联盟等多个工具型产品也在持续优化中。

平台与卖家共同成长，沉淀出运营方法论，如抖音的 FACT+运营体系。2021 年 5 月，抖 音电商推出 FACT 经营矩阵，通过阵地自营、主题活动、达人矩阵、头部大 V 为品牌商提 供四条内容创作赛道。2022 年，抖音将以内容为中心的经营策略升级，将 FACT 作为卖 家优质内容供给的保障，在此基础上由抖音商城与搜索组成中心场，提供中心化（相对内 容而言）的新的转化领域；由营销场去协同自然流量与付费流量，提升流量效率。场域两 端分别是商品侧、用户侧，一方面引导商家优化商品供给，提升货品丰富度与质量，另一 方面为商家提供不同层次的人群资产，帮助提升消费者的转化效率与拉长消费者生命周期。（报告来源：未来智库）

即时零售，扩容千亿“小时商圈”

即时零售是以即时配送体系为基础的到家消费业态。后端链接线下实体零售商/自有前置仓， 前端链接消费者，通过高效的配送体系满足消费者的即时性需求，通常配送时间在 30 分 钟~1 小时。出于对配送效率的要求，即时零售很少出现跨城市的交易，因此可看作本地线 下零售的线上化延伸。

消费习惯养成使得到家消费场景不断扩展，品类由“大超市”品类拓至家电家装等。就品 类而言，水果蔬菜、休闲零售、粮油副食、肉禽蛋等生鲜食品是用户在即时零售电商平台 最常购买的产品，母婴、美妆渗透率较低但有较大发展潜力。伴随消费习惯养成，居民到 家消费的场景也在不断拓展，据美团研究院 2021 年 12 月发布的《加快发展即时零售，助 力零售行业升级转型》（美团闪购数据），除住宅场景，企业/写字楼、酒店、店铺、学校等 场景也有较多订单分布。消费习惯的养成、消费场景的扩容使得即时零售品类增加，据艾 瑞咨询 2021 年发布的《中国即时零售行业研究报告》，2020 年数码电器、家具厨具、图 书影音、宠物用品等品类购买人群占比增加。

即时零售正逐步向全诉求、全客群、全地域、全场景发展，市场渗透有望加速。消费者教 育日渐成熟，消费者选择即时消费不再仅出于“应急”考量，据达达、京东到家联合发布 的 2021 年 6 月发布的《2021 年即时消费行业报告》，74%的消费者选择京东到家的理由 主要是“日常才买，快些更好”，且不同品类的消费诉求各不相同。即时零售的覆盖面也 日益扩大，表现在客群由年轻女性向男性和中老客户拓展、城市由一二线向低线城市下沉、 消费场景由到家向办公酒旅进行延伸。

从超市品类渗透角度看，2023 年即时零售渗透率有望提升至 10.6%，我国市场规模有望 达 3854 亿元。即时零售目前覆盖的主要品类与超市相当，从替代视角看，据达达招股说 明书，2019 年即时零售在超市的渗透率达 1.4%，市场规模达 467 亿元；伴随需求端消费 者对便利性需求提升，供给端基建完善、仓配履约能力成熟、数字化水平提升，2023 年 即时零售渗透率有望提至 10.6%。市场规模有望达 3854 亿元。

按时效需求拆分线上零售，我们认为我国即时零售 2023 年市场规模有望达 4363~7242 亿 元。2020 年，我国实物商品网络零售总额达 9.8 万亿元，据美团研究院，其中即时零售渗 透率达 1.5%，即时零售市场规模达 1463 亿元。假设 21-23 年我国实物商品网络零售总额 CAGR 达 8.5%~10.5%（据统计局，18-21 年同比增速分别为 25.4%、19.5%、14.8%、 12.0%，逐年递减），即时零售渗透率达 3.5%~5.5%，我们预计 2023 年我国即时零售市场 规模达 4363~7242 亿元。

行业仍处调整阶段，关注结构性布局机遇

3-5 月多地疫情反复，可选消费受严重影响，建议关注疫后快速复苏、具备业绩弹性的黄 金珠宝行业龙头。线下专业零售门店如黄金珠宝在疫情影响下经营受限，但黄金珠宝需求 大部分来自婚庆刚需，疫情仅是需求延后而非消失。伴随疫情影响逐步消除、门店经营回 暖、加盟商展店提速，龙头市场份额有望快速提升。跨境电商行业同样受疫情影响，面临 原材料价格上涨、生产受限、海运价格上涨等不利因素，伴随疫情影响逐步消除，盈利能 力有望快速修复。 平台经济政策导向积极，中长期健康发展路径日渐清晰，情绪修复下电商行业经营活力有 望释放。关于平台经济，2020 年 12 月政治局会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩 张”；2021 年 4 月提出“加强和改进平台经济监管，促进公平竞争”。2021 年相关部门密 集出台了反垄断相关政策，反垄断法加速修订、规范性文件也陆续落地。对于具体的平台 业务模式如社区团购也出台了相关的措施，核心思想也是“引导市场良性竞争、禁止平台 企业滥用市场地位”。4 月 29 日会议肯定了此前的整改工作已取得阶段性成果，监管常态 化下、将有更清晰健康发展的路径。 必选消费作为民生基本盘，稳增长背景下，率先受益，超市、便利店防御价值进一步凸显。 传统线下零售受疫情显著冲击，有望受益于陆续出台的退税减税降费等优惠政策，其中保 障和改善民生的必选消费如超市、便利店防御价值进一步凸显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站